平安观点：
　　美债回购市场是为美债提供融资和流动性的重要市场，也是美联储货币政策工具施用的市场，本文主要探析了美债回购市场的参与者和内部运行机制。
　　回购市场的主要参与者。截至24年Q4，美联储统计的各机构回购资产余额在7万亿美元左右。回购市场中，货币基金是最大的资金融出方，对冲基金是主要借款方。交易商主要作为借款人和贷款人的中介，促进回购市场上资金和抵押品流动。银行在回购借方和贷方都有参与，但并非回购市场的主要参与者，主要由于银行准备金利率较高且面临监管限制。
　　回购市场细分结构。美国回购市场有四个主要的细分市场，主要根据是否有三方托管机构和是否有中央交易对手两个条件划分。1）FICCGCFRepo（GCF回购），既有提供抵押品管理服务的三方托管人，也有中央交易对手进行集中清算。该市场的参与者主要为FICC认定的会员（多为交易商和银行），日成交量较小，目前在2千亿美元左右。2）Tri-party Repo（三方回购），这一回购有三方托管人，但无集中清算，交易商在这个市场向现金管理者如货币基金进行融资，该市场日成交量目前超2万亿美元。3）FICCDVP回购，这是没有三方托管机构、但有FICC作为中央交易对手的双边回购市场，日成交量也超2万亿美元。特点一是可选择具体证券作为抵押品，二是市场参与者更加广泛。4）非集中清算双边回购（NCCBR)，这是一个透明度较低的市场，既无三方托管，又无中央交易对手。由于相对集中清算更低的交易成本和更宽松的抵押品和折扣率要求，从一级交易商回购头寸看，这一市场或是成交量最大的回购市场。
　　对于回购市场资金压力情况，可观察以下几个指标。综合来看，近期回购市场运行良好，整体和内部利差情况没有大幅波动，交易商中介能力保持稳定，没有明显资金压力。但同时观察到对冲基金的杠杆率处于近几年高位，成为隐藏的风险因素。1）SOFR较ONRRP利差，SOFR利率较ONRRP利差上行代表私人回购利率较政策利率上行，回购市场压力整体增加。2）回购利率99%分位数与1%分位数利差，反映了回购利率内部的分化情况。利差走高代表回购市场中部分资质较差的投资者相对资质较优投资者面临更高的融资成本。3）DVP与Tri-Party回购利差、GCF与Tri-Party回购利差，交易商主要通过Tri-Party三方回购从货币基金借款，并通过GCF和DVP回购市场将资金融出给其他小型交易商和对冲基金等。以上两个利差上行反映交易商资产负债表约束增强，对中间资金要求更多的补偿。4）赞助回购（“Sponsored repo”）规模，Sponsored repo的大部分成交来自于对冲基金借入资金，其成交量也可作为对冲基金杠杆情况的间接观察指标。赞助回购规模的下降，可能反映了对冲基金主动或被动的去杠杆行为。
　　风险提示：1）美债供给超预期；2）地缘政治风险扩散；3）通胀上行风险超预期。