平安观点：
　　过去十余年，美债多次发生流动性事件，如14年10月、19年9月、20年3月。本文主要分析了最近十几年美债流动性事件发生的原因，并分析美债脆弱性的来源。
　　一是市场中介制度发生变化，具备市场“稳定器”作用的做市商制度有所削弱。美债二级市场采用做市商制度。做市商通过为证券提供买卖报价，分别充当买家和卖家的对手方，为市场提供流动性。08年金融危机以来海外监管趋严，一级交易商多附属于银行控股公司，其做市能力受到资本要求限制。特别是2014年对全球系统重要性银行的补充杠杆率要求（eSLR，一级资本/表内外资产比例高于5%），限制了交易商扩表意愿。相对于美国存量国债的快速扩张，一级交易商的国债中介业务增长偏慢，一级交易商持有的国债总头寸包括一级交易商提供的融资规模占存量国债余额比例降低。同时，从事高频交易的PTF（Principal Trading firms）兴起，客观上承担了一定的做市职能，但是PTF自有资金体量较小，受到监管较少，杠杆较高且很少持有隔夜敞口，只能为市场提供日内流动性很难完全替代传统交易商的功能。
　　二是美债投资者结构发生变化，价格敏感型投资者、高杠杆投资者占比提升。2013年以来，随着各国储备资产多样化，价格敏感性较低的海外官方投资者在美债持仓中占比下降；同时有杠杆属性以及赎回压力的共同基金在美债持仓中占比提升，边际增加了美债的波动风险。此外，机构的投资行为更加同质化，近年来资管机构对衍生品的利用度逐渐提高，这也导致美债现券和期货之间出现了有利可图的套利机会，吸引对冲基金大量参与多现券、空期货的基差交易，作为资管机构期货多头的对手方。由于基差收益较薄，这类交易往往伴随较高的杠杆。在市场波动较大时期，存在资金流入美债期货避险或回购市场资金价格上升的风险，这类高杠杆和高同质化的基差交易可能主动或被迫平仓，并可能引发流动性收紧的螺旋。
　　我们判断市场中介制度的变化和投资者结构的改变都是偏长期的影响因素，意味着当下相比十年前美债的市场生态更为脆弱。一旦美债供需格局发生不利变化，例如美债短期内集中供给或政策不确定性导致市场波动放大，流动性的风险可能再次出现，需要投资者提前做好风险预案。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治风险扩散；3）通胀上行风险超预期。