美元资产受冲击，国内债券上涨、股市呈现韧性。4月以来全球贸易不确定性加剧，全球避险情绪升温、资产波动加大。整体看黄金价格大幅上涨，资金流出美国导致美国股债汇承压；同时机构杠杆交易平仓进一步加剧美债在4%-4.5%之间波动。国内方面，债券上涨、股市呈现韧性。月初资金利率快速下行20BP，10年国债收益率迅速下移15BP至1.65%附近，4月下旬以后各资产波动收敛。一季度经济呈现“开门红”，债市多头等待货币宽松预期的兑现，债市空头则认为货币增量落地前赔率有限，多空力量比较均衡。机构行为方面，4月大行配债力度有所减弱，农商行进攻久期，基金主要加仓信用债，险资小幅放缓配债节奏，挑选有估值优势的长久期地方债，理财规模下降略大于季节性，主要配置同业存单，管控思路相对稳健。
　　存款利率降息如何影响债市？我们梳理了22年以来每一轮大行存款利率降息情况，规律如下：（1）时间上，每年调降1-3次，最快间隔3个月。（2）每次存款利率调降，都伴随LPR调降，但二者前后不确定（多数情况下存款利率调降在前），间隔很短（2M以内）；（3）多数情况下OMO也有调降（但和存款利率调降先后顺序不一定）。（4）从降幅来看，存款利率1-2Y的降幅和OMO降幅和LPR降幅接近。存款利率调降后债市如何表现？（1）资金价格（IRS:FR007:1Y）在存款利率调降后不一定出现下降，如果是在宽信用政策组合集中发力期，反而容易上升。（2）1Y国债走势跟随资金价格，但在资金面宽松的时候下行幅度往往更大。（3）10Y国债收益率整体更容易跟随降息先下行，但在资金价格明显收紧的时期，10Y国债收益率就没有先下行的过程。
　　策略方面，可以关注利差压缩行情的相关机会。当前债市的变数主要在两方面：一是外部环境的变化扰动；二是国内稳增长政策的顺序和力度。二季度推动债市走出震荡的因素可能来自基本面数据、增量货币政策落地、权益市场表现等。当前建议持券观望，还可关注的结构性的估值机会：地方债的品种利差和超长国债的期限利差较高，5Y左右信用债、5Y农发、7Y国开估值也有一定优势。
　　风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。