概览：5月以来关税“脉冲”轨迹初步显现，贸易量上，高频数据显示5月美国进口偏弱，预计6月有所修复，但或难回到一季度的较高水平；通胀上，微观数据显示5月底以来价格小幅上行，关税的价格压力仍在传导；企业信心上，5月有所修复但仍处低位，后续修复速率或相对缓慢。总体来看，虽然“美丽大法案”或于7月通过，带来新一轮财政扩张，美国经济大概率避免陷入衰退，但7月9日后的贸易走势值得观察。
　　贸易高频跟踪显示，5月美国进口偏弱，预计6月将有所回升。5月中美关税降级以来，运价明显回升，显示贸易需求有所升温。但集装箱数据显示，5月美国自全球进口整体偏弱，自中国进口显著回落，但自越南等国家进口维持较高水平，背后是关税以及贸易分流的影响（图表3-6）。6月以来数据显示，6月中下旬美国进口或有所回升：6月以来，中国发往美国的集装箱数量低位回升，考虑到中国到美国海运需要2-4周，对应6月中下旬美国自中国进口的回升；6月中下旬洛杉矶港到港量同比增速预测也明显回升，佐证上述判断（图表10）。6月以后，美国进口的回升能否持续仍有待观察。5月中旬美国集装箱预订量一度明显回升，对应关税降级对6月美国进口的提振；5月底美国集装箱预订量数据再次回落，6月以后进口增速仍可能面临压力；由于周度数据波动较大，后续仍需要密切追踪以进行确认。
　　5月全球贸易数据显示，全球出口订单略有改善，对美出口延续分化。5月全球制造业PMI出口订单环比上行0.7至48，发达国家、新兴市场国家ex中国均有明显改善。从出口增速来看，5月韩国出口同比转负，越南、智利边际上行，巴西、墨西哥（汽车）降幅明显收窄，而中国台湾地区显著走高。从各国对美出口来看，5月中日韩对美出口同比增速走弱，智利、巴西等拉美国家增速有所放缓，越南、中国台湾地区则高位加速，前者可能是因为关税导致的贸易转移，后者可能是由于芯片出口的提振（图表18-19）。
　　美国居民服务和商品消费均有所走弱。6月以来，美国酒店入住率略小幅低于季节性，Opentable订餐量同比增速小幅收窄；5月下旬以来Redbook周度零售指数同比增速放缓，显示商品消费延续走弱（图表23）。
　　美国企业5月投资预期低位回升，产出有所放缓，原材料库存与产成品库存分化。投资预期方面，5月地方联储调查以及NFIB调查显示企业资本开支意愿低位回升。产出方面，5月Markit、ISM制造业PMI以及地方联储调查多数显示产出分项走弱。库存方面，4月库销比维持在1.3个月的正常水平，5月库存soft data整体指示原材料库存上行，产成品库存明显下降。
　　就业市场有序降温，企业招聘延续放缓，但裁员人数仍未显著上行。5月新增非农有序降温，3个月均值从17.9万放缓至13.5万；首申小幅上行，仍符合季节性；续申人数虽处高位，但相对平稳。WARNNotice指示4月裁员人数小幅上行，Indeed则显示5月企业招聘放缓（图表37-39）。
　　市场通胀预期维持平稳；零售价格近期再度回升，显示关税影响仍在持续。5月中旬以来，5y5y通胀预期小幅上行至2.45%，仍较为平稳。5月底以来，美国零售价格再度回升，4月对等关税以来进口商品、国产商品价格分别上行约0.5%、0.25%（图表43-44）。
　　从先行指标看，美国金融条件延续修复。从高盛、彭博金融条件以及美国企业债利差来看，5月中旬以来金融条件延续放松态势（图表45-48）。
　　风险提示：特朗普关税政策再度反复，美国就业数据走弱节奏快于预期。