投资要点：
　　对发达经济体国债“无风险”属性的再审视：美日欧“股债跷跷板”弱化。
　　疫后美日欧股债相关系数均升至历史高位。经济波动加剧、债务压力上升等因素令发达经济体国债的“无风险”属性弱化。近期，长端利率波动引发关注。
　　投资者持有长债所需的风险溢价走阔，削弱了收益率对货币政策的敏感度。美欧开启降息、日央行未减持超长期国债，但长端利率均维持高位，期限溢价走阔。
　　长债的症结是供需矛盾，增量需求或比降息更重要。
　　供需矛盾：更高的通胀抑制需求、更宽的赤字推升供给。供应链重构、疫后财政刺激推升海外通胀中枢并抑制长债需求，而财政扩张令供给增加，需求不足的风险被投资者纳入定价逻辑，且供需矛盾在贸易战2.0更为突出——通胀风险掣肘货币宽松（需求↘），各经济体诉诸财政以对冲逆全球化冲击（供给↗）。
　　长端利率异动已非偶然事件。从2022年英国减税提案到2025年德国重启大财政、日本讨论财政刺激、美国推行减税，长债异动频现的背后是我们在《日债异动的隐忧》中讨论的发达经济体困境——货币难宽、财政难解。
　　不仅是利率上行值得关注，长债需求结构变化还加剧了市场波动风险。
　　价格敏感型投资者比例上升。不仅是央行，保险和养老金、外国投资者等“非价格敏感型”买家在美欧日长债投资者中的占比均低于疫前，而追求交易收益、更易使用杠杆的投资基金对长债的需求增加，拆杠杆风险加剧了利率波动。
　　稳定币无法提供稳定的长债需求。主要发行商的储备资产以短债为主，推进中的监管法案G.E.N.I.U.S提议的储备资产范畴也未包括长期国债。
　　短期来看，长端美债利率上行风险或高于欧日，美元反弹仍有瓶颈。
　　当前基本面和信用风险因素均指向美债利率波动风险未解除。一方面，美国经济韧性强于欧日；另一方面，更高的政策不确定性和金融传染风险（套息交易多关联美元资产）指向风险溢价支撑。后续待美国基本面回落、风险因素消化（关税前景、减税博弈、债务上限提高后供给增加等），美债利率下行逻辑或更顺畅。
　　美债定价逻辑变化令美元走势复杂，短期美元向上仍有瓶颈。基于经济韧性的利率上行支撑美元，但基于风险担忧的利率上行拖累美元。近期盈亏平衡通胀率回落，政策风险或是比基本面更突出的利率上行支撑，则美元反弹仍有瓶颈。
　　资产配置启示：黄金的“安全”逻辑再上一层楼，关注海外权益结构变化。当传统的无风险资产变得不再无风险，公认的安全资产就会变得更安全，当前黄金和海外权益的负相关性趋于稳定。此外，考虑到债券的风险对冲效果减弱，未来海外投资组合中的权益资产是否会有一部分从追求高回报（成长性、高波动）转向寻求稳定性（（盈利好、低波动）可能值得思考，欧股和港股相对美股更高的股息回报率或成为新的溢价来源。
　　风险提示：海外流动性风险超预期上升