2025年5月通胀点评
　　中国5月CPI同比下降0.1%，预期降0.2%，前值降0.1%。
　　中国5月PPI同比下降3.3%，预期降3.2%，前值降2.7%。
　　（本文市场预期均指Wind一致预期）
　　核心服务强于商品，能源拖累明显
　　5月CPI同比-0.1%，与上月持平，表现略超市场预期。环比-0.2%，强于可比季节性（2012-2024年环比季节性为-0.3%，后同）。八大项中，除食品饮料、教育文化与衣着表现强于季节性，其余分项持平或弱于可比季节性。核心CPI环比为0%，持平季节性。
　　食品项价格强于可比季节性，猪肉价格震荡运行，节假日与供应端扰动较大，但前瞻指标反映产能去化过程存在不确定性；鲜菜价格对CPI的贡献率延续下行，月末价格有所企稳，或会对下月数据形成支撑；鲜果价格明显上行。非食品项表现弱于可比季节性，能源拖累明显，交通工具燃料随国际油价下降；核心商品相对偏弱，618提前降价等因素的影响下，家用器具、通信工具等价格有所回调，但服装强于季节性；核心服务有所修复，但结构分化明显，旅游、医疗与通信服务等表现较强，但交通工具使用与维修、教育、家庭服务等分项较季节性延续回落。
　　分项来看：
　　5月CPI食品同比-0.4%，较上月下行0.2pct；环比-0.2%，较上月下行1.6pct，强于环比季节性水平-1.1%。
　　（1）猪价环比-0.7%，较上月上行0.9pct，强于可比季节性-1.2%。5月猪肉平均批发价在20.82元/公斤左右，猪肉价格全月震荡运行，端午备货、饲料成本上升对上半月需求有所提振，而下半月养殖端加速出栏对供给端扰动较大。4月末，能繁母猪存栏量4038万头，较正常保有量3900万头高3.5%，较此前略有下行，猪肉去产能节奏反复。5月至今猪价震荡偏弱运行。
　　（2）菜价环比-5.9%，强于季节性-9.1%；蔬菜价格震荡下行，随着气温回升，北方蔬菜生产从暖棚转向冷棚或露地种植，生产成本降低及供应冲量推动菜价下行，但天气扰动、端午假期对月末供需有所影响。水果环比3.3%，表现强于季节性。
　　（3）鸡蛋环比-0.9%。在产蛋鸡存栏量相对较高，鸡蛋供应较为充足，而需求处于季节性淡季，库存消化进度较慢，叠加猪肉等替代品价格走低的影响，蛋价表现整体偏弱，月末假期补库带动价格反弹。
　　5月CPI非食品同比0%，与前值持平；环比-0.2%，弱于环比季节性水平0%。CPI非食品项环比回落，交通工具燃料拖累明显，核心服务表现强于商品，旅游、医疗表现偏强，家用器具与通信工具表现较弱。
　　具体来看，交通工具燃料（-3.7%,季节性0.85%）弱于季节性，关税扰动、OPEC+增产与美国制裁等因素影响下，国际油价震荡运行，前期价格下行的影响逐步传导至国内；水电燃料（0%,季节性0.17%）强于季节性，电力需求提升与市场化改革推进对价格有支撑；家用器具（-1.2%,季节性-0.17%）、通信工具（-0.7%,季节性-0.55%）略弱于季节性，或与618提前降价消费相关；旅游（0.8%,季节性-0.57%）强于季节性，节假日出行火热，相关价格略有修复；房租（-0.1%,季节性0.05%）持续弱于季节性，内生动能有待观察；交通工具使用与维修(0%)、教育（0%）、家庭服务(-0.3%)等分项表现偏弱，医疗服务（0.3%）表现偏强。
　　PPI同比下行
　　5月PPI同比-3.3%，较上月下行0.6pct；环比-0.4%，与上月持平。
　　分项来看：
　　PPI生产资料环比-0.6%，同比-4%。能源、化工与黑色是主要拖累。结合高频来看，月初美英贸易协议、中美关税大幅回撤等因素的影响下，关税缓和预期有所升温，多数商品价格较前期修复，但利多交易出尽后，各类商品表现有所分化。黑色系价格继续下行，地产尚待企稳、传统基建跟进不足、政策预期收敛等因素对价格表现拖累明显，黑色系价格下探至年内低点，库存去化与政策托底支撑有限，月末美国关税司法博弈对价格有扰动，黑色开采（环比-0.9%，后同）与黑色加工（-1%）环比下行；原油价格先下后上，随后震荡运行，除关税影响外，OPEC+增产、美国对原油出口国制裁、地缘政治与关税威胁反复等对价格扰动较大，油气开采（-5.6%）环比下行；铜价震荡运行，全球制造业预期缓和、产业逻辑与国际供给收紧等偏利好，但地缘局势、美国债务可持续担忧等对风险资产情绪有制约，降息与美元走势形成扰动，有色开采（0.8%）、有色加工（0.1%）环比分化；水泥价格延续下行，建筑业供需偏弱、天气影响下施工减缓等因素拖累非金属价格表现，非金属开采（-0.4%）、非金属制造（-1%）。整体来看，近期大宗商品价格表现有所分化，关税扰动、地缘等对外盘定价资产影响较大，基本面因素对内需价格有制约。
　　PPI生活资料环比0%，同比-1.4%。其中，除食品（-0.1%）表现弱于季节性之外，衣着（0.2%）、一般日用品（0.1%）与耐用品(0.1%)表现强于季节性。
　　行业层面看，PPI环比涨幅前三的行业分别是有色开采（+0.8%）、电力生产（+0.5%）、服装服饰（0.2%），后三的行业是煤炭开采（-3%）、能化加工(-3.1%)、油气开采（-5.6%）。
　　价格在分化中磨底
　　整体