报告核心观点
　　上周央行通过政策工具释放呵护信号，叠加大行积极增持短端利率债，市场做多情绪回暖，终结了5月底的震荡下跌走势，短端利率下行带动长端利率走低，曲线陡峭化。展望半年末时点，关税与基本面演绎、资金面及银行等机构行为值得关注。预计短期中美关税谈判小幅抬升风险偏好，基本面对债市仍有支撑；资金面冲击幅度有限，仍需提防资金分层与时点冲击；大行持续买短债或助推曲线走陡，半年末银行兑现OCI浮盈券或无需过度担忧。整体上，债市多空力量相对均衡，或难打破震荡格局，建议适度博弈曲线陡峭化等。本周关注中美关税谈判、5月通胀数据、贸易数据、金融数据。
　　关注点一：从关税谈判进展到基本面高频数据
　　特朗普就任以来，市场对中美关税预期波动剧烈。去年底与今年四月初，市场情绪相对悲观，二月则过度乐观，当前市场情绪相对乐观，但整体已较为钝化。展望未来，尽管特朗普关税政策充满不确定性，但其背后逻辑逐渐清晰，市场反应将更趋钝化。上周两国领导人通话，关税谈判进入第二阶段，期待本周关税谈判有积极进展，风险偏好略有抬升，对债略有压制。基本面演绎更值得关注，市场此前预期的抢出口行情正温和推进，但强度需理性看待。内需层面有所走弱，仍亟待提振。综合来看，外需强于内需的分化格局未改，经济内生动能待提振的环境对债市仍形成支撑。
　　关注点二：半年末资金面扰动几何
　　今年一季度资金面偏紧，3月跨季流动性也受到一定波及。目前半年末临近，资金面会否再次受到扰动？首先，当前货币政策需要为经济和利率债发行保驾护航，也有必要为外部变化留足空间，总体方向还是稳中偏松，资金面冲击幅度预计低于3月末。其次，近期央行的一系列操作也传递了对资金面的呵护态度。当然，存款下调后银行负债管理难度加大，导致资金利率分化。最后，央行或也不希望利率过快下行，叠加维护银行息差等考量，也未必支持资金面过度宽松。整体上，我们预计半年末资金面冲击幅度相对有限，长端、超长端国债发行前央行或仍有呵护资金面动作。
　　关注点三：大行增配短债与兑现浮盈行为
　　5月底以来，在负债端压力显著背景下，大行持续以低于资金成本的利率增配短端利率债。这一现象可从三方面解读：一是流动性管理与政策预期驱动；二是久期管理的被动对冲需求；三是对央行买卖国债的前瞻布局。后续影响需关注三方面：一是短债利率或与资金倒挂加深；二是长端也将受益，但收益率下行空间有限；三是曲线形态从“极度平坦”转向结构性修复。此外，临近半年末时点，银行自营兑现OCI浮盈再度成为热题。我们认为无需过度担忧银行减持：第一，银行卖券调节利润属于惯例操作，并非今年独有，也不会集中在季末时点；第二，会计操作有一定限制；第三，银行调节利润的手段具有多元性；第四，银行对冲业绩诉求可能已有弱化。
　　市场展望：震荡格局未破，适度博弈曲线陡峭化
　　目前债市多空力量相对均衡，难以打破震荡格局。关税谈判抬升风险偏好，不过基本面、资金面对债市仍有支撑。中期来看，广谱利率下行对债市还是有一定传导作用，十年国债低点难破1.5%，上限预计在1.7-1.8%。操作上，重申中短端胜在供求关系，长久期地方债近日有相对表现。短期适度参与收益率曲线陡峭化博弈，继续推荐配置3-5年期中高等级信用债及二永债，把握利差压缩机会。长端利率债寻找曲线凸点并逢调整买入。年金等机构也可关注偏长久期私募债、ABS半年末调整后的买入机会。
　　风险提示：半年末资金面收紧超预期，大行兑现浮盈等行为超预期。