【事件】
　　中国5月官方制造业PMI为49.5，预期49.5，前值49。
　　中国5月官方非制造业PMI为50.3，前值50.4。
　　【点评】
　　1、5月制造业PMI为49.5，较上月上行0.5pct，可比季节性约为0.1pct。关税缓和后，制造业PMI较上月有所修复，但幅度相对有限，结构上内需表现有拖累，经济预期较此前略有上调。
　　2、5月中美关税出现缓和，但PMI数据回补幅度相对温和，主要有几点原因：其一，中美下调关税于中旬开始，考虑到企业从下单、生产到运输需要一定时间，相关影响或尚未在本月数据中充分体现；其二，后续关税政策的走势仍存在不确定性，企业仍有远期关税反复预期；其三，抢出口节奏也并非脉冲，更多以温和形式开展，美线运价、国内吞吐等高频数据有所佐证。
　　3、结构上，外需对多分项数据有所带动，但内需表现整体偏弱：
　　其一，关税缓和后，除新订单出口外，制造业供需等多个分项指数也有所修复，但边际上前者明显领先其余分项，或反映远期关税不确定性叠加内需待修复的背景下，内需待进一步修复；
　　其二，价格延续下滑，前端价格变动更多源自基本面因素拖累下黑色等商品的表现，而后端价格下滑反映供需、产能等预期；
　　其三，当月制造业展现出被动去库的状态，远期关税不确定性叠加内需待修复的背景下，企业补库意愿较弱，短期内通过去库满足出口需求；
　　其四，服务业表现偏强，五一假期带动下消费性服务业是内需亮点，生产性服务业受益于抢出口与新动能等支撑；
　　其五，分行业来看，关税缓和对消费电子链、化工纺织链与跨国大企业等利好更为明显，而偏内需的黑色与非金属景气度下滑，建筑业景气度指数亦有所收敛，除季节性因素之外，政策预期降温亦有影响。
　　4、市场启示
　　本月制造业PMI数据如期修复，但幅度相对不大，考虑到关税仍有反复可能，后续单月数据可能再现波动。相对明确的是内生动能还有待改善，供需错配对价格还有一定拖累。债市方面，近日关税谈判再起波澜，PMI未超预期，加上跨月资金面偏松，债市乐观情绪或将延续，但交易幅度依然有限。操作上继续推荐3、5年信用债和二永债，并向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会。长期、超长期限利率债重于配置，此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相对性价比略有提升。股市方面，股市“下有底”的逻辑没有改变，但短期关税摩擦和全球风险偏好或有一定压制。
　　制造业供需修复
　　5月制造业生产指数50.7，较上月上升0.9个百分点；新订单指数49.8，较上月上升0.6个百分点。制造业供需皆有所上行，关税缓和后外需对制造业有所带动。原材料库存指数47.4，较上月上升0.4pct；产成品库存指数46.5，较上月下降0.8pct，单月制造业呈现出一定的被动去库状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数上升1.4个百分点，生产-新订单表征的供需错配指标有所扩大。
　　分规模看，大型企业景气度表现强于中小型企业，关税缓和对跨国大企业边际利好最为明显。大型企业PMI为50.7，比上月上行1.5pct；中型企业PMI为47.5，较上月-1.3pct；小型企业PMI为49.3，较上月0.6pct。
　　细分行业，本月PMI绝对值最高的4个行业为电气机械、化学纤维、通信电子与农副食品，环比最好的行业为石油加工、电气机械、农副食品与化学纤维。具体来看，关税缓和叠加美国补库需求，抢出口影响下，消费电子链、化工纺织链等受益明显；偏内需的黑色与非金属受基本面因素制约明显下滑，政策预期或亦有所收敛；有色金属环比较此前大幅下滑，此前高涨的金价迎来回调，铜产业逻辑偏利好，但全球制造业不确定性有制约；节假日需求对农副产品有所带动；专用设备等景气度下滑，设备更新政策拉动效应或有所减弱。
　　新出口订单上行
　　5月新出口订单指数47.5，较上月上行2.8个百分点；进口指数47.1，较上月上行3.7pct。综合来看，美国关税裁决带来更多的不确定性，但伴随美国常规补库旺季的来临，也形成一定支撑，相关美线运价、国内吞吐量数据等高频尚有韧性。向前看，关税上界更为明确，但上界之内，美国替代手段、司法博弈、谈判带来的不确定性仍较为明显。
　　价格表现有所反复
　　5月原材料价格指数46.9，较上月下降0.1pct；出厂价格44.7，较上月下降0.1pct，价格表现下滑。前端价格下滑更多源自基本面拖累下的黑色商品等，后端价格下滑反映供需关系的压制。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测5月PPI同比可能为-3.5%。
　　结合高频来看，月初美英贸易协议、中美关税大幅回撤等因素的影响下，关税缓和预期有所升温，多数商品价格较前期修复，但利多交易后，各类商品表现有所分化。黑色系价格转为下行，关税缓和交易结束，内需品种开始交易基本面，地产尚待企稳、基建跟进不足、政策预期收敛等因素对价格表现拖累明显，黑色系价格下探至年内低点，库存去化与政策托底支撑有限，月末美国关税司法博弈对价格有扰动；原油价格先