本周，事件上有稳定币、中美元首通话、特朗普与马斯克争论等事件影响；而基本面上，关注点逐渐由关税转向财政，由外部转向内部，市场对国内财政的关注度有所提升，我们在此梳理下今年以来财政几个层次的运行情况，以及后续的一些关注点。
　　第一，第一本账的部分，一般相对刚性，主要关注点在于财政支出的结构。
　　从第一本账支出来看，1-4月一般公共预算支出同比4.6%，高于年初预算目标的4.4%，且今年来增速逐月走高，支出端相对积极。
　　从结构上看，民生类支出明显强于基建类支出：1-4月民生三大类——社保就业支出同比8.5%（去年同期5.6%，下同）、卫生健康3.9%（去年-9.1%）、教育7.4%（去年2%）；基建三大类——城乡社区事务（-2.1%）、农林水事务（-5.9%）、交通运输（0.4%），反映今年财政支出确有向民生支出倾斜，也是今年消费修复的重要支撑。不过，4月基建类支出边际上也有所改善，4月单月交运支出同比10.6%、城乡社区事务支出同比6.8%。
　　第二，第二本账的部分，积极的点在于1-4月政府性基金预算支出同比17.7%（预算草案目标23.1%），同样维持偏强进度。
　　综合两本账看，支出和结构均相对积极，1-4月广义赤字规模达到2.65万亿元，比去年同期增加9200亿元（剔除注资，年初预算草案预计增加3万亿），基本完成全年积极预算的应有进度。不过，这一总量数字之下仍有几个关注点：
　　（1）收入端的进度，尤其是土地出让收入的情况。今年1-4月一般公共预算收入-0.4%（预算草案目标0.1%）、地方本级政府性基金预算-8%（预算草案目标0.1%），与预期目标仍有一定差距，按此线性外推，全年缺口可能在4000-5000亿左右，收入端进度成为后续支出力度的潜在制约因素。
　　（2）项目端，当前第二本账支出以前期项目的续建+中央两新两重资金下达为主。国家发展改革委力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单；今年3000亿以旧换新资金中，前两批下达资金已超过1600亿元。专项债发行数据与此印证，1-5月新增专项债较去年多发行约9000亿元，但进度慢于22-23年，边际上5月发行同比略有收敛，我们认为可能与一季度开门红前置+特别国债挤压+地方自主项目尚未完全启动有关。
　　后续的增量需要启动更多新增项目，主要的关注点在于地方自审自发的新增项目、以及对专项债发行带动，6月往后是关键节点。
　　（3）也需关注专项债用途的分配，是否新增额度用于偿还地方拖欠款、多少用于城市更新/收储，多少用于补充项目资本金，还有待进一步明确，预计前两者边际上或有一定加量。
　　第三，预算外更广义的部分。根据前文分析，考虑到土地出让收入可能仍有缺口，专项债资金被偿还拖欠款、城市更新和收储等分流，地方政府用于项目资本金的资金可能仍相对偏紧。
　　此前发改委已提出，设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题，有望在近期公布相关细则。此外，今年1-5月政策性金融债净发行7700亿元，较去年同期增加2800亿元，预算外政策性银行资金是今年准财政资金的重要补充。
　　第四，财政资本金撬动杠杆的部分，这部分是决定融资需求和政策效果的关键，目前看还有待强化。若以基建贷款衡量，25年Q1金融机构基础设施贷款余额同比8%，仍维持下降趋势；当前城投平台面临一定的债务率考核压力，推进新项目、加杠杆等意愿相对不足，平台和国企的激励机制仍有待改善。
　　总结而言，今年以来的国内财政呈现出五点特征：一是，支出端偏强、而收入端还需跟进；二是，财政支出向民生类支出倾斜；三是，专项债资金用途分配尚未完全明确，用于项目资本金的资金仍相对偏紧；四是，中央资金和地方存量项目积极推进，但地方新增项目还有待落实；五是，预算内资金和准财政资金相对积极，但杠杆撬动还有待进一步强化。
　　这些特征有助于我们理解年初以来经济的一些结构分化，比如两新和两重对应的中游行业与耐用消费品相对领先，但传统基建相关的实物量改善仍相对有限；预算内资金支出积极前置，但杠杆撬动的制约使得整体融资需求的改善相对有限。
　　展望下半年，外部影响存在上界的情况下，积极财政仍为整体经济提供企稳的契机，不过弹性可能还需观察，具体有几个方面的关注点：
　　（1）收入端的完成情况，再结合整体经济压力，以判断后续是否需要财政加码；
　　（2）新型政策性金融工具细节或于近期公布，关注规模、用途和节奏等，以评估对经济的增量拉动；
　　（3）进入6月，迎来各地自审自发的新增项目的关键节点，关注相关项目推进和专项债发行情况；
　　（4）结合土地出让收入、专项债、政策性金融工具等，判断整体的项目端资金进展；
　　（5）关注专项债资金运用，偿还企业拖欠款是否加量，收储、城市更新等是否有进一步的财政工具安排；
　　（6）结合基建相关信贷、微观层面平台和国企行为等，判断撬动杠杆的情况，影响整体融资需求和政策效果。
　　风险提示：政策效果不及预期地缘影响超预期。