投资要点：
　　投资建议：当前出口环境具不确定性，中长期仍看好优质制造标的，推荐：①拥有较强顺价能力品牌客户、②差异化产品开发和研发能力、③较强资金储备和多元产能布局、④较高股东回报率的优质企业，包括申洲国际、九兴控股、华利集团。品牌端分三条投资主线：①全民健身、户外风潮延续，推荐运动户外景气赛道的安踏体育、特步国际；②推荐逆市拓店或通过精细化管理实现高客单会员持续增长的海澜之家、江南布衣；③受惠房地产企稳、补贴政策推动销售改善的家纺板块，推荐罗莱生活、水星家纺、富安娜。
　　当前美国服装消费需求较弱、库存水位较低。美国4月服装店零售额同比增长3.6%，环比3月放缓3.4pct，1-3月服装店零售库销比分别为2.28/2.28/2.25，3月环比改善。1-3月美国服装批发商零售额低基数（24年1-3月同比增速：-3.1%/-4.6%/-3.5%）下同比增长8%/4.9%/3.5%，逆转24Q4显著环比提速趋势（24年10-12月同比增速：3.8%/7.0%/13.1%），逐月降速，批发商库销比维持略高于2的历史较低水平。
　　25Q1运动板块预期兑现好于奢侈和休闲：①运动板块除lululemon外业绩均超预期（指Bloomberg一致预期，下同），收入端普遍实现增长，On Running、Amer Sports、Adidas领增，盈利端多数公司毛利率同比提升，净利润受汇率、一次性费用等因素扰动，仅Amer、VF集团、Adidas、Deckers净利率同比提升，Amer盈利提升显著高于同业。②奢侈板块业绩表现不一，Prada、Moncler、Canada Goose业绩超预期，Hermès、LVMH、Kering业绩不及预期，轻奢Burberry、Tapestry收入增速亮眼。③休闲板块仅迅销业绩超预期，PVH仅收入超预期，H&M业绩不及预期。
　　全年业绩能见度较低，部分公司拟与供应商共担关税成本，美国消费需求疲软致运动及奢侈板块25Q1环比降速。Tapestry、On Running上调收入指引，On Running、lululemon、迅销关税影响下下调盈利指引，Deckers、Crocs称关税提升将影响盈利水平，Crocs、Skechers、UA因宏观不确定性撤销全年指引。多数海外公司通过提价+控制成本+产地多元化对冲关税影响，其中奢侈品公司主要计划通过提价对冲关税上涨风险，多家运动休闲公司拟与供应商共同承担关税成本。多数海外运动奢侈公司24Q4欧美增速环比改善，25Q1美国增速显著回落，我们判断美国消费需求在宏观不确定性影响下转弱。
　　风险提示：零售环境疲软，贸易政策变动，汇率变动。