【本周专题】
　　VF公司发布FY2025年报，营收下滑4%，业绩改善。VF公司披露截至2025年3月末的FY2025年报，公司营收同比下降4%至95亿美元，毛利率同比提升1.9pcts至53.5%，根据公司披露毛利率的提升主要系生产成本的降低以及库存质量的优化；OPM为3.2%（FY2024同期为-1.5%），FY2024同期公司针对Timberland、Dickies以及Icebreaker业务计提商誉减值损失约为5.1亿美元，综合来看FY2025公司持续经营净利润为6930万美元（FY2024亏损约为10亿美元）。截至FY2025末公司库存同比下降8%至16.3亿美元，库存状况持续改善，同时受益于营运效率的改善，期内公司产生约3.13亿美元自由现金流，叠加非核心资产出售带来的现金流入，合计自由现金流流入为4.01亿美元，略低于公司此前4.4亿美元的预期。
　　展望FY2026：公司预计自由现金流为3.13亿美元，同比FY2025基本持平（不考虑非核心资产出售带来的现金流入），针对FY2026Q1，公司预计营收同比下降5%至下降3%。
　　Timberland品牌销售优异，Vans仍处于调整过程中。1）分品牌看：FY2025Q4The North Face品牌营收同比增长4%，主要系DTC业务在全球范围内的快速增长带动；FY2025Q4 Timberland品牌营收同比增长13%，批发和DTC业务均有优异的增长表现。FY2025Q4 Vans品牌营收同比下降20%，根据公司披露Vans业务的大幅度下滑主要系公司主动缩减低效业务，期内公司持续推动中国市场净关店以及库存去化。2）分区域看：FY2025Q4 APAC地区营收同比增长2%，与此同时随着公司主动减少营销活动举办，美洲以及EMEA地区营收同比分别下降5%以及下降2%。
　　美国市场产品主要来自于东南亚、中美洲以及南美洲地区，后续公司通过成本管理等措施来控制关税问题影响。目前美国市场中销售的产品仅有不足2%为中国生产（根据公司披露中国本土生产的产品主要用于中国本土销售），除此之外约85%的产品为东南亚、中美洲以及南美洲生产，公司的前四大采购国依次为越南、孟加拉国、柬埔寨以及印度尼西亚。面对关税的问题，公司以及采取相应的计划来低效关税的影响，包括成本管理、采购地转移、价格调整等行动。
　　【本周观点】
　　服装家纺：优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升。品牌服饰重点公司2024年合计收入同比+4.4%/归母净利润同比0.6%，其中运动公司业绩增长表现优于品牌服饰大盘。展望2025年，我们认为以户外运动以及跑步需求为代表的新消费赛道，其规模扩张速度将优于运动鞋服乃至品牌服饰需求整体，相关公司业绩增长可期。
　　运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司【安踏体育】，公司集团化运营能力卓越，长期可持续增长可期，当前股价对应公司2025年PE为18倍；推荐跑步赛道运营领先的【特步国际】，短期主品牌流水稳健增长，新品牌索康尼长期增长空间显著，当前股价对应公司2025年PE为11倍；关注高分红标的滔搏。
　　品牌服饰推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025年PE为14倍；推荐医用耗材+消费品两大业务协同发展的【稳健医疗】，对应2025年PE为27倍；推荐估值具备吸引力的【波司登】，FY2025良好业绩有望落地，公司坚持迭代羽绒新品、丰富户外及防晒品类、打造功能性服饰综合品牌，中长期业绩有望持续高质量增长，对应FY2025PE为13倍；关注比音勒芬、森马服饰。
　　家纺板块关注业绩弹性较大的罗莱生活，2025年预计业绩增长20%至5.2亿元，当前股价对应2025年PE为15倍，同时公司重视分红回馈股东，2024年分红率115.48%。
　　服饰制造：关税政策缓和信号或利好板块公司估值提升。考虑服饰制造龙头布局国际化产业链（销往美国部分估计多以东南亚产能供给为主），我们判断短期板块公司订单和出货基本正常，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持续享受份额提升。
　　我们推荐关注估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025年PE为12倍；关注新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，对应2025年PE为15倍；关注收入增长稳健、综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025年PE为18倍；推荐新品类2025年预计快速放量的【浙江自然】，对应2025年PE为15倍。
　　黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。面对金价高企的态势，我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，2025年具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业。
　　关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、潮宏基】，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为18/26倍。
　　【近期报告】
　　行业专题：新消费趋势下，如何寻找服饰板块投资机会？1）新的消费市场偏好和逻辑：实用主义和“悦己”。消费力增长有限，决策选择更加理性，带来“实用主义”的盛行。同时基于悦己需求，消费者偏好情感消费，热爱个性化、多元化品类，同时追求舒适性与自然。2）服饰珠宝赛道新趋势明显，户外/古法金等品类盛行，新