主要观点：
　　数据观察：新增就业放缓可能是“没人可招”，而不是“没人要招”
　　5月非农新增放缓但强于预期，薪资强势增长，失业率持平。5月非农就业新增13.9万人，预期值13万人，前值修正后14.7万人，美国劳动力市场5月增长放缓，但仍略高于预期。失业率为4.2%，维持上月水平（前值4.2%），或为劳动力参与率下降（从62.6%降至62.4%）导致。平均时薪同比增长3.9%，预期值3.7%，前值3.8%；环比0.4%，较前月回升0.2pct。
　　5月新增就业分行业看，以服务业为主，增长最为显著，而零售业、制造业就业均转为收缩。服务业中，教育和保健服务（+8.7万）、休闲和酒店业（+4.8万）新增就业最多，反映消费需求从商品向服务转移。零售业新增就业-6.5万（前值-2.7万），就业收缩加剧。整体呈现仅少数行业就业增长的结构问题。
　　失业金申领人数看，5月初请失业金人数升至2024年10月以来的最高，持续申请失业金人数也达到近四年最高水平附近。职位空缺数看，4月非农职位空缺数扩大，结合ADP就业数据疲弱，反映企业囤积岗位的观望态度。裁员数据看，根据第三方机构调查报告，5月企业裁员人数达94,000人，较去年同期（64,000人）呈大幅上升态势。
　　深度分析：美联储锚定“失业率”而非新增就业，5月数据给降息预期降温
　　5月非农数据验证美国经济韧性。美国制造业和服务业PMI表现疲软、Q2 CEO信心指数创2022年四季度以来新低等均指向美国经济增长边际走缓，但5月非农降幅却弱于市场预期。一方面体现了美国经济韧性，另一方面也由关税不确定性使企业“囤工”所致。
　　从美联储决策逻辑来看，本月非农数据整体对降息影响有限，受影响的主要是市场本就不切实际的降息预期。在美联储顾虑关税带来的通胀风险、降息连月保持按兵不动的背景下，非农新增在贸易压力下仍好于预期继续为美联储的政策观望提供空间，薪资增长或也引发通胀担忧、对降息预期形成进一步压制。但仍要关注一些潜在问题引发降息的可能：1）前几月数据被大幅下调，故本月数据偏乐观的可靠性仍要考虑，且就业下滑的趋势已大概率确定，按此角度或导致美联储在7月重启降息；2）薪资当前虽保持稳定，但未来仍可能发生改变；3）高利率下住房市场早期困境显露，或与就业降温共振，进一步削弱住房购买力形成负反馈循环。
　　①美联储对非农的反应：美联储官员继续发表谨慎降息观点，通胀仍是主要制约，失业率为美联储近期就业数据关注重点。美联储官员卡什卡利针对通胀与货币政策表示“目前仍未完全回到2%的目标，叠加经济前景的高度不确定，美联储必须静观其变。”。美联储传声筒尼克蒂米劳斯针对非农数据报导“相比就业增长，美联储更关注失业率。只要失业率保持在当前水平，美联储不会必然对就业增长放缓感到担忧。而雇主裁员的谨慎，可能令美联储在年底前都持观望态度。”
　　②市场对非农的反应：市场对经济软着陆预期遭遇现实修正。5号发布的ADP就业数据远低于预期且薪资增速回落，特朗普随即喊话鲍威尔降息，市场降息预期升温，交易员恢复预测9月100%会降息25个基点。但非农数据公布后出现反转，失业率不变且薪资强劲，为美联储按兵不动提供空间，市场对7月的降息信心被削弱，对9月降息的预期回落至75%左右。
　　③市场-美联储的分歧得到校准：市场降息预期基本回归此前美联储中位数的2次降息（50个基点）。7号CMEFedWatch最新数据显示，市场预计2025年全年降息2次（9月降息概率约为60%，12月降息概率约为60%）。3月公布的点阵图中位数暗示2025年降息两次（目标利率中枢4.6%）。
　　后市展望：市场此前因ADP过度炒作降息预期，美债短期再迎利空
　　5月非农数据出炉后，大类资产走势如何？
　　①美债方面，非农数据公布后，10年期美债收益率先下后上。此前因ADP就业数据弱势，市场押注降息加速，10年期美债收益率下行至4.37%。但随后发布的非农数据中薪资增长超预期，作为通胀预期的“温度计”，暗示降息预期下降，导致10年期收益率回升到4.428%。
　　②美股方面，非农数据公布后，三大指数集体高开，特朗普喊话鲍威尔降息进一步推升市场情绪，标普500指数自2025年2月以来首次重返6000点上方。贸易压力下的经济衰退担忧暂时被乐观的就业数据缓解。
　　③美元方面，短线拉升后中期承压，非农数据公布后美元指数突破99关口，逼近99.3。就业数据提示经济基本面仍好，提振美元。
　　④黄金方面，短线承压，现货黄金价格一度跌破3350美元/盎司。下行压力主要来自：一是美元走强直接压制以美元计价的黄金；二是经济衰退担忧暂时弱化叠加降息预期降温。但6月美债风险仍未缓解，导致黄金走势继续震荡。
　　各类资产未来走势有哪些关注点？
　　① 5月非农数据对关税政策给出弱反映，投资者预期和特朗普政策的不确定性再度增强，下一步关注通胀数据。关税影响或尚未在就业数据中充分体现，仍潜藏结构性问题，后续非农的任何下行改变都或将重新引发衰退担忧。企业面临高