货币市场：本周央行OMO净回笼6717亿，周五买断式逆回购招标10000亿。尽管本周初企业所得税汇算清缴走款带来了一定扰动，逆回购整体维持净回笼，但资金面整体仍维持宽松，周五买断式逆回购落地，DR007降至1.53%。
　　质押式回购成交量在周四升至7.86万亿的年内新高后小幅回落，全周日均成交上升1.0万亿至7.50万亿；质押式回购整体规模同样在周四创下1月以来的新高后回落，但仍明显高于上周。各类银行净融出上半周均有所抬升，下半周股份行与城商行净融出回落，大行净融出升破4.2万亿，再创年内新高，银行整体刚性净融出在周四前持续上升，周五小幅下降。非银机构刚性融出较上周回落，主要是理财、其他产品融出下降；非银融入规模高于上周，主要是券商和基金的融入上升，而保险、理财和其他产品均小幅下降。季调后资金缺口指数周二后持续回落，周五降至-4290，低于上周的-172。
　　本周央行首次在买断式逆回购招标前进行公告，同时也披露了5月各项工具流动性投放情况。由于最近半年多月中资金价格一旦出现波动，市场常会猜测与买断式逆回购有关，因此央行披露其招标时间与规模也可以平息这样的担忧，减少市场不必要的波动。此外，央行披露的结构性工具变化幅度较小，很难解释央行对存款性公司债权与央行高频投放之间在2024年6月后的巨大偏差，而近期超储与银行融出的关系也明显弱化，因此这些信息对于判断后续资金状态的帮助可能相对有限，未来仍需通过其他方式判断央行态度。
　　央行披露的国债买卖操作投放与回笼可能并未包含到期与展期的情况。从逻辑上看，财政为偿还国债筹措资金需要先使资金从银行体系漏出，而偿还给央行则相关现金无法实现回流，因此央行持有国债到期不再投资本质就是净回笼。在央行公告未进行国债买卖且投放与回笼不包括到期与展期的情况下，1-4月央行对政府债权的下降可能是央行此前持有的短债到期未续作，也有可能是央行将此前融券卖债的部分平仓，同时卖出了部分短债，究竟是何种原因还需观察5月相关科目是否会继续下降。本周大行净买入3年以内国债规模上升，市场对央行重启购债的预期增强。考虑免税影响后中短端国债性价比较高，因此相关行为也有大行自身操作的可能，央行在6月重启购债尚不能作为基准预期。但即便如此，这样的预期仍能对中短债带来利好。
　　周五央行招标10000亿3M买断式回购，可能也存在补充银行中长期流动性、缓释其负债压力的考虑。由于6月买断式逆回购到期量达1.2万亿，后续还需观察央行月内是否会再次招标。但总体来看央行呵护资金面的态度相对明确，尽管本周DR007仍在1.5%上方，但隔夜利率已降至1.4%-1.5%的区间。二者利差的拉大可能与银行融出量的提升有关。但与2023年年中不同，当前央行似乎并不希望为了使DR007在政策利率附近而使隔夜利率过低。因此，我们此前提到资金利率回归政策利率的过程更有可能反映在隔夜利率上，6月隔夜利率有望降至1.4%附近，7天利率可能略高，但稳定宽松的隔夜利率仍有望对资产价格带来利好。
　　本周28D贴现国债发行401.5亿高于我们的预期，91D贴现国债实际发行400.3亿低于预期，政府债实际缴款1984亿元，高于此前预期的1932亿；我们预计下周国债缴款规模4360亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债3597亿元，新增专项债16336亿元，普通再融资债7686亿元，特殊再融资债16553亿元。下周湖南、山西、云南等6个地区地方债发行规模1078亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为13亿元、71亿元和994亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的1984亿元下降至1619亿元。
　　考虑贴现国债发行规模与我们的预期存在略微偏差，我们将6月国债净融资的预测下调至约7000亿；并维持6月地方债净融资约5600亿元的假设。整体来看，我们将6月政府债发行规模的预测小幅下调至2.6万亿，净融资约1.26万亿，较5月小幅下降。
　　下周逆回购到期规模下降至9309亿元；政府债净缴款规模将从本周的1984亿元下降至1619亿元，主要集中在周四；而6月缴税截止日在下下周一（6月16日），资金面临的外生扰动进一步减弱，大概率仍将继续维持宽松。需要关注的是隔夜利率1.4%的下限能否阶段性的打破，以及DR007中枢能否降至1.5%下方。
　　存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行2.8BP至1.68%。本周同业存单发行规模和到期规模均有所下降，同业存单转为净偿还208亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-623亿元、-540亿元、1020亿元、-39亿元；1Y期存单发行占比下降至21%，6M期存单发行占比最高为40%。下周存单到期规模约12125亿元，较本周大幅上升6055亿元。本周股份行、城商行存单发行成功率较上周上升，而农商行和国有行下降，除国有行存单发行成功率略低外其余银行均位于近年均值水平上方。城商行股份行1Y存单发行利差走阔。本周非银机构对存单的需求先降后升，股份行周三后对存单的减持意愿下降，存单供需相对强弱指数同样先降后升，环比上周上行3.3pct至46.2%。分期限上看，1M、6M期限品种的