上周存款利率调降落地，但债券市场反应平淡，存单利率的上行甚至带来了对于银行负债压力的担忧。事实上，本次存款利率的下调是2022年以来幅度最大的一次，其对银行负债的影响可能并非其核心矛盾。
　　在2021年以来，国内存款利率形成机制进行了多次调整，2023年以来“落实存款利率合意调整幅度”已纳入MPA考核之中，商业银行存款挂牌利率会跟随政策利率调整，尽管理论上这只是银行利率定价的参考，但实际操作中存款利率的上限也会跟随挂牌利率调整，进而实现对存款利率的实际约束。由于政策利率与银行贷款利率的传导关系相对顺畅，但居民和企业可以通过活期存款定期化、购买金融产品等方式获取更高息的收益，因此过去存款利率下调的幅度在多数情况下都要大于政策利率。2024年，尽管存款自律机制已采取了禁止手工补息、同业活期存款自律等方式对银行负债成本进行控制，但商业银行的平均计息负债成本率仍然低于生息资产收益率仅20BP，银行净息差仍在不断下滑。
　　由于降低全社会综合融资成本仍是中央经济工作会议确定的货币政策任务，银行贷款利率下降仍是大势所趋。央行在5月降息落地后推动LPR下调10BP，新一轮存款利率下降也随之落地。尽管本次存款挂牌利率与此前几次下调大致相当，但存款利率上限下调的幅度更大，各期限利率下调的幅度均为2022年以来最大的一次。目前，大行与传统股份行1年期存款利率上限分别下调25BP和30BP至1.1%和1.3%，3年期存款利率上限分别下调35BP和40BP至1.55%和1.75%，协定存款与通知存款利率上限也下调了20-25BP。这样的下调幅度反映了央行保护银行息差的迫切性。
　　尽管存款利率下调反映了国内广谱利率下行的过程还在持续，但出于存款利率下调对于银行负债端扰动的担忧，存单利率甚至出现了小幅上升。但事实上，存款利率下行对于银行体系负债的影响更多只是摩擦，只有当流动性环境持续收紧叠加资产端出现冲击后才会对整个银行体系造成更广泛的冲击。一般而言，流动性紧张会限制商业银行的负债扩张能力，此时若信贷与政府债供给扩张又会给商业银行带来刚性的资产配置压力，银行的资产负债错配可能会在存单发行上形成反馈效应，此时结构性的摩擦可能就会放大这样的反馈效应。例如2020年下半年压降结构性存款，在流动性紧张以及信贷与政府债供给大幅扩张的背景下就推动存单利率大幅走高。但相对应的，2024年4月禁止手工补息后大行企业活期存款大量流失，叠加5月政府债供给扩张，存单表现相对偏弱，但流动性环境平稳之下金融脱媒使得信用债显著走强仍限制了存单上行的幅度，随着政府债供给高峰过去存单利率又逐步走低。因此，本次存款利率下调对于银行负债的影响仍需观察资金环境与银行资产端的状态。
　　5月降准降息后资金面的波动可以从供给、税期等因素上发现端倪，尽管这可能反映了央行仍不希望资金大幅转松甚至低于政策利率的情况出现，但波动持续时间不长、银行净融出仍有所上升，可能也反映了在降成本的目标要求下，央行仍在逐步推动资金利率向政策利率的回归。5月央行合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%的区间，3月以来资金利率与政策利率利差以每月10BP收敛的过程仍在持续。考虑央行降成本的诉求仍存，也不排除6月DR007中枢降至1.4%-1.5%，与政策利率的利差回归2024Q1-Q3状态的可能。
　　另一方面，根据我们的测算，4月特殊再融资债支出对于信贷的影响可能不足3000亿，显示其对信贷的置换可能不是导致信贷下滑的主要原因，更多还是由于一季度的集中投放后信贷需求后劲不足。5月后还有约1.7万亿特殊再融资债需要使用，其对新增信贷的制约仍存，5月票据利率整体仍在低位徘徊，未来几月信贷增速大幅走高的概率不高。此外，今年政府债供给前置，5月净融资再度回到1.5万亿附近，近两周合计净缴款规模超过1.12万亿，这一因素叠加存款利率下调的摩擦可能是近期存单利率波动的重要原因。但近两周的大规模供给可能也并非常态，本周净缴款规模可能降至3531亿元，6月政府债净融资或降至1.3万亿附近，且6月工作日更多，其冲击可能也会相对平滑，因此政府债供给的影响后续也有望边际减弱。
　　在此背景下，考虑本次存款利率上限的调整幅度较大，其主要影响可能仍在金融脱媒，这有望对信用债带来直接的利好。尽管短期存款利率下行的摩擦叠加政府债缴款的冲击使得存单供给压力上升，但信用债收益率的回落带来的比价效应可能也会对存单带来一定支撑，而央行短期可能并没有紧缩流动性的意愿，6月资金利率中枢仍有进一步下降的可能，后续政府债供给的冲击逐步减弱，存单利率仍有望逐步回落。而资金面后续若维持平稳，中短端利率同样存在震荡回落的可能，这可能也会为长端带来一定的空间。因此，目前我们认为存款利率下调对债市的影响尚未被充分定价，对于债市整体仍然相对乐观，短期震荡后仍有望逐步回落，建议短期内仍然可以维持一定的久期，以10年期利率债+3年政金债+5年期普通信用债的组合配置，如遇调整可能也会带来买入机会。
　　风险因素：财政投放力