一、5月资金面回顾：双降落地，资金中枢下台阶
　　资金面回顾：2025年5月，关税消息反复，5月货币政策依然侧重“稳增长”，双降落地资金价格跟随下行。5月央行多工具协调，在降准释放近万亿的长期流动性的基础上，MLF及买断式逆回购合计净投放1750亿元；受存款利率下调、缴税缴款等多重因素影响，在银行有缺口的情况下，逆回购加码进行呵护，资金面整体维持平稳运行，DR007资金中枢由1.7%下行至1.6%附近。
　　超储水平：降准落地，银行水位抬升，5月超储水平或在1.3%附近，回到季节性位置。5月基础货币全月或减少2400亿元，其中财政因素消耗或在6000亿附近，央行净投放合计3998亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的补充或在1.1万亿元附近，取现回流对超储的补充或在600亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在120亿元附近，故月末超储或增加9384亿，超储率或在1.3%左右，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.7%附近，仍属于季节性偏低水平。
　　二、5月货币政策追踪：“稳增长”诉求靠前，双降落地
　　2025年5月，稳增长诉求靠前，双降落地，时点略超市场预期。上旬，双降落地后，资金价格跟随政策利率中枢下台阶；中下旬，央行OMO由月初净回笼逐步转为大额净投放，积极对冲税期、MLF、买断式逆回购到期以及政府债券缴款的扰动；月末，受存款利率下调、缴税缴款等多重因素影响，在银行有缺口的情况下，各类工具进行呵护。6月，买断式逆回购操作时点提前，在存单大量到期且政府债券发行逐渐放量的情况下，有助于稳定资金预期。
　　三、6月缺口预判：买断式逆回购前置操作，资金缺口压力或有限
　　综合资金缺口看，刚性因素中，6月一般存款增长冻结的准备金规模或在2256亿元附近，货币发行及非金融机构存款或小幅消耗流动性1152亿元左右；工具到期方面，1.2万亿的买断式逆回购到期，6月已前置操作1万亿，关注后续是否有“加场”操作，MLF到期量在1820亿元，规模相对有限，若月末资金压力增大，或依旧是延续超额续作的思路。财政因素中，6月财政支出有所加大，但或主要体现在季末，叠加政府债券发行规模不小，政府存款对于流动性的补充或在4000亿元附近，略低于去年水平。合计6月流动性缺口在1.4万亿附近，考虑1万亿买断式逆回购已经投放，整体资金缺口压力相对有限。
　　跨半年央行多以呵护为主，预计资金大幅收敛的风险相对可控。6月初DR007中枢较利率的偏离度在15bp附近，DR001接近1.4%水平，买断式逆回购前置操作，整体有利于稳定资金预期。从历史情况看，以往6月除2020年处于货币政策收紧区间，资金价格明显走高；以及2019年6月包商银行接管事件爆发后，央行为维稳大量投放流动性，DR007资金价格有所下行外，其余年份DR007多以平稳运行为主，临近季末资金价格小幅走高。当前阶段财政支出主要集中在季末，月中存在缺口压力，资金价格或延续略偏高政策利率运行，但央行或延续相对积极的对冲思路，预计DR007价格区间或在1.5~1.65%。
　　风险提示：流动性超预期收紧。