下修博弈的策略容量高位回落，后市预期平稳
　　由于去年9.24以来权益市场显著回暖，预计触发下修公告的频次大幅降低，2025年前5月预计触发下修公告合计326次，同比下滑36%。考虑当前权益市场下方有支撑——资本市场呵护政策力度大、流动性充裕，在新的变量出现前较难预期大幅回调的出现，也即下修触发频次或在当前水平维持，下修策略容量难大幅恢复至2024年的高水平。
　　下修频次回落更明显，下修概率难回高位
　　今年前4个月合计下修33次，同比2024年下滑51%，回顾历史：①2024年2月大跌，4-6月下修概率提升至30%附近；②2024年7-8月深度调整后，10、11月下修概率再次抬升至25%附近；③2024年12月至春节前权益市场调整，2月权益反弹时下修概率再次回升至22%。总结来说，转债发行人更倾向于在市场低位且反弹的右侧做下修决策。展望2025年下半年，当前权益及转债指数位置并不算低，向上突破的预期尚未形成，下修概率或仍将维持在偏低的水平，使得下修博弈难度偏大。
　　下修事前博弈胜率不高，今年下半年更重择券
　　下修博弈在历史上基本胜率都在50%以下，仅在2024年9月至2025年2月这段权益高量能、转债个券高波动的期间胜率持续超过50%，因为此时哪怕不下修，发行人的转股述求也可通过市值管理实现。展望2025年下半年，权益及转债市场量能较上半年回落明显，发行人转股述求更难被市场响应的情况下，下修博弈的择券或显得更为重要。
　　下修事后博弈胜率并不低，但超额还需看择券
　　虽然2024年至今下修到底的概率并未出现明显的回升，依然在50%附近徘徊，但是下修提议后简单的持有至公告下修卖出依然有长期维持60-80%以上的胜率。但2020年、2023年和2025年均出现了在公告下修日后有较明显的回落，也即要保证高胜率，持有期限不宜过长。
　　进一步考虑与中证转债指数的超额比较，下修提议前30日2024年为特别明显的负超额（2024年为下修博弈高度拥挤的一年），其余年份走势相对随机；下修提议后30日，除2021、2024年正超额明显外，其余年份未有明显超额，也即想获得超额还需看择券。
　　估值展望：估值难上亦难下，评级调整压力并不大
　　5月权益市场进入短期调整震荡阶段，指数层面继续突破带动转债估值突破震荡区间上沿或较难预期；近期多次权益市场的小幅回落，转债估值均相对较为坚挺，或也印证转债估值来到阶段性支撑位，展望6月，转债估值或延续箱体内震荡。评级调整压力在4-5月已较为充分的price in在高危个券/板块上，6月更重点关注落地后修复的机会而非再次暴露的压力。
　　市场回顾：5月正股市场小幅上涨，转债市场回调。截至5月30日，上证指数较4月底环比涨2.09%，深证成指涨1.42%，万得全A指数涨2.39%，中证转债指数涨1.75%，估值整体环比压缩1.15pct。板块上整体表现均衡，创业板指涨2.32%，中证1000涨1.28%，行业板块多数上涨，科技板块延续回调。
　　供需情况：5月份传统发行淡季，转债新券发行环比减少，全月仅恒帅转债发行，供给规模3.28亿元，无转债新券上市。
　　我们将“华创可转债”6月重点关注组合调整如下：会通、星球、铭利、锋工、利群、荣泰、章鼓、青农、兴业、华医、益丰。
　　风险提示：
　　转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。