基于CoWoS产能供给数量，我们预计2025-27年ASIC行业对应的CoWoS需求增速高于GPU对应的CoWoS需求增速。
　　我们预计美满电子2025-28财年净利润CAGR为43%，高于市场预期（41%）。
　　首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为110.42美元（对应2027-28财年平均P/E的27.0倍）。
　　2025-27年基于CoWoS的需求分析显示ASIC比GPU增长更快：CoWoS是制造美满电子主要产品ASIC所必需的一种封装技术。我们认为台积电CoWoS的潜在需求可以反映出ASIC的出货前景。我们预计2025-27年台积电专用集成电路（Application SpecificIntegrated Circuit，ASIC）对应的CoWoS需求增速（65% CAGR）高于GPU对应的CoWoS需求增速（21%CAGR）。与此同时，从台积电CoWoS产能分配看，我们预计ASIC及其他产品，包括交换机（Switch）和现场可编程门阵列（FPGA），在台积电整体CoWoS产能中的分配比例也有望从2025年的31%提升到2027年的46%。
　　ASIC的需求前景优于GPU。我们预计ASIC需求长期内上升，而GPU的需求在短期内将出现下降，原因包括：1）ASIC相对GPU在特定场景下具备性价比优势；2）我们预计云服务厂商（CSPs）客户愈发重视AI投入成本收益比，这将推动其加快自研ASIC的进程。根据《The Information》在2025年1月13日报告，英伟达于2025年1月上旬经历了遭遇一系列客户砍单，这反映了北美CSPs提升训练效率并降低短期GPU需求的意愿。
　　美满电子有望持续获得ASIC订单。据公司透露，美满电子已分别于2023年2月和2024年12月与AWS达成ASIC合作协议。公司的两家ASIC客户（英特尔和AWS）进展良好，第三家ASIC客户有望加入并且其收入规模有望在三家当中达到最高。我们认为公司与第三家CSP客户成功合作有望助力美满电子的ASIC业务潜力。
　　财务预测：我们预计美满电子2025-28财年的净利润CAGR为43%，高于FactSet预测（41% CAGR）。这得益于高GPM数据中心收入贡献增加以及由此带来的净利润率（NPM）改善的驱动。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价为110.42美元：目标价格对应2027-28财年平均P/E的27.0倍，是美满电子过去五年的24个月远期市盈率的中位数。尽管公司近期股价回调，但我们看好其凭借客户优势和技术优势持续获得ASIC订单的能力，认为公司有望重新回归历史估值区间中端。
　　风险提示：CSPs进一步缩减ASIC投入，ASIC行业竞争加剧，客户流失，研发费用远超预期。