5月PMI回升，景气度改善。5月制造业PMI环比上升0.5pct至49.5%，或因中美关税休战及市场预期改善。5月价格指数略有下降，大型企业景气水平重返扩张区间至50.7%。制造业PMI多数分项指标环比有所回升但仍处于临界点以下。5月非制造业商务活动指数为50.3%，环比下降0.1pct。5月服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.2%和51.0%，较上月分别上升0.1pct和下降0.9pct。综合PMI产出指数为50.4%，较上月上升0.2pct，持续位于扩张区间，整体而言5月企业生产经营活动有所改善。
　　5月制造业PMI改善，但供需分化，价格指数仍承压。5月PMI生产指数和新订单指数分别为50.7%和49.8%，较上月+0.9/+0.6pct。5月价格指标回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.9%和44.7%，均较上月下降0.1个百分点。分行业看，5月专用设备等行业供需两端较快增长，生产指数和新订单指数均高于54.0%；黑色/有色金属冶炼及压延加工等行业产需释放不足两个指数均低于临界点。5月不同类型企业景气度分化，大型企业PMI升至临界点以上至50.7%（环比+1.5pct），中/小型企业PMI分别为47.5%（环比-1.3pct）和49.3%（环比+0.6pct）。5月新出口订单指数和进口指数分别为47.5%（环比+2.8pct）和47.1%（环比+3.7pct），5月美对华关税大降促使出口订单增长，对外贸易有望改善。
　　非制造业PMI扩张略有放缓。5月份，非制造业商务活动指数为50.3%，环比下降0.1pct，非制造业景气水平已连续多个月份高于临界点，非制造业总体延续扩张。服务业商务活动指数为50.2%，环比上升0.1pct。5月建筑业商务活动指数连续两月下降已至51.0%，环比下降0.9pct，其中土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，环比上升1.4pct，或表明土木工程建筑施工进度继续加快。从预期来看，服务业和建筑业业务活动预期指数分别为56.5%和52.4%，表明企业对未来发展较为乐观。
　　2025年前5个月经济呈现恢复态势，但结构分化仍存。今年经济状态呈现三个特征：一是外部压力阶段性缓解；二是内生动能结构分化，新动能持续引领，装备制造业与消费业表现强劲，传统行业承压产需释放不足；三是企业预期边际改善，生产经营活动预期指数回升，大型企业PMI重返扩张区间，但中小企业修复仍不均衡。综合来看，5月经济在政策发力与外部环境改善下初现回稳迹象，但制造业PMI仍处于收缩区间、价格指数持续低迷，或反映内需基础尚不稳固。后续可继续关注"两新"政策加力扩围和落地情况。
　　降准降息落地，存款利率下调，对利率债偏空，关注信用债。关税大降后，维稳银行净息差的优先级可能提升，商业银行债券投资面临深刻倒挂问题，有必要由短及长推动长债收益率适度上行。不过，近期主要银行三五年定期存款利率明显下调，对三五年期信用债构成支撑，关注收益率2%以上的5Y信用债机会。2025年纯债投资需如履薄冰，多看股票及转债机会，关注港股金融机会。
　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。