近26年，日本债市中利率债规模占比大幅上升。1992-2024年日本平均实际GDP增速仅0.7%，可谓是失落的三十年。从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是持续增长的；经济发展到一定的阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。截至2024年末，日本债市规模约1392万亿日元，其中，政府债券及准政府债券规模占比高达92.3%，企业债券占比仅6.8%，金融债占比0.3%。
　　日本债券主要由日本国内投资者持有。日本债券市场的投资者主要有日本央行、银行、险资及养老金、资管产品、个人以及海外投资者等。当前，日本央行是日本债市最重要的投资者，持有日本国债的近一半；由于日债收益率低，银行及险资持有海外债券的比例较高；海外投资者持有日本政府债券的比例趋于上升，但占比仍不高。尽管日本政府债券规模庞大，但主要由日本国内投资者持有，发生货币危机的可能性较低。
　　日本股票基金大幅增长，债基规模接近清零。日本基金主要分为两大类：固收类基金和股票基金。固收类基金不能投资股票，股票基金能投资一定比例的债券。日本股票基金于1952年起步，固收类基金则于1961年起步。1999年日本固收类基金规模见顶，当年末固收类基金规模35.7万亿日元。1997年之后，日本股票基金迎来了长达二十多年的增长期，规模从1997年末的10.0万亿日元大幅增长至2024年末的230.3万亿日元。截至2024年末，日本公募基金总规模246万亿日元（约12.3万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金规模230.3万亿日元，固收类基金规模15.7万亿日元，但长债基金规模仅0.45万亿日元。
　　总结日本固收基金的发展历史，我们认为：1）从日本固收基金历史来看，当10Y国债收益率低于2%时，债基规模开始走下坡路；10Y国债到1.5%以下，债基规模快速下降；10Y国债到0.5%以下，规模可能缓慢清零。2）倘若资本自由可兑换，当本国债券收益率很低时，全球债基或许是方向。日本债基很多投向海外债券，但总规模并不大，因汇率风险或汇率对冲成本不低。3）低利率环境下，指数化及ETF化是大趋势，费率呈现下降趋势。从综合费率水平来看，日本各类型公募基金平均费率水平均处于下降趋势。2024年ETF平均费率仅0.28%，主动管理股票基金平均费率1.10%。
　　低利率时代，债基指数化、ETF化、全球化及固收+化。当前，中日30年期国债收益率倒挂近100BP，中国10年期国债收益率低于2%，中国已处于低利率时代。低利率时代，建议顺应债基指数化及ETF化大趋势，积极布局细分领域债券ETF及指数产品；积极争取QDII额度，大力布局海外债券投资；大力发展固收+，比如固收+红利、固收+科技、固收+期权、固收+黄金等。
　　风险提示：政策存在发生重大变化的可能；债券收益率长期预判难度大，实际情况可能明显偏离预判；银行及理财投资债基等监管可能大幅收紧。