事项：
　　理想汽车发布2025年一季报，1Q25实现营收259亿元，同比+1.1%，环比-41%；实现归母净利6.5亿元，同比+0.6亿元，环比-29亿元。
　　评论：
　　业绩季节性波动，毛利率表现优异。营收端，1Q25公司实现销量9.3万辆，同比+15.5%，环比-41%，对应营收259亿元，同比+1.1%，环比-41%，销量主要受到春节假期以及新款上市前期观望情绪影响环比下滑。受销售政策影响1Q25公司整车ASP小幅下滑至26.6万元，同比-3.6万元，环比-0.3万元。在销量与ASP双降的压力下，公司毛利率表现优异，1Q25为20.5%，同比-0.1PP，环比+0.3PP。费用端，公司费用控制能力优秀，研发、SG&A费用环比+4.4%、-18%，但费用率受规模效应影响环比上升。1Q25公司研发费用率9.7%，同比-2.2PP，环比+4.3PP，SG&A费用率9.8%，同比-1.9PP，环比+2.8PP。盈利端，1Q25归母净利6.5亿元，同比+0.6亿元，环比-29亿元，业绩符合预期，单车净利0.7万元，同比持平，环比-1.5万元。
　　全系车型智能焕新升级，有望稳定基盘销量。4月23日和5月8日，理想分别发布MEGA和L系列的25款智能焕新版，指导价和24款一致，同时智能驾驶、智能座舱、舒适性配置等全面升级。智驾方面，ADPro车型由地平线J5芯片（算力128 TOPS）升级为地平线J6M芯片（算力128 TOPS），激光雷达数量由0个增加为1个，通过硬件升级提升AEB、AES等主动安全能力；ADMax由英伟达Orin-X芯片（2颗芯片算力共508 TOPS）升级为英伟达Thor-U（算力共700 TOPS），以更优的性能为后续VLA司机大模型智驾系统迭代做好准备。智能座舱方面，增加了Agent（智能体）能力，能处理点餐、订座、买票等车外任务。上述产品升级改变了年改款上市前客户观望情绪，同时巩固了理想在高端品牌五六座SUV产品竞争力和行业地位。
　　 AI布局持续推进，VLA落地在即，叠加下半年i系列，有望推动公司销量上行。公司于2024年末宣布转型为人工智能企业，目标2030年成为全球领先的AI企业，今年以来公司持续推进AI布局，落地成果逐步显现，如2025年3月，理想汽车展示了其自研汽车操作系统理想星环OS并宣布开源，AI成果进一步加强市场对公司AI、科技属性的认知。公司AI阶段性重大成果新一代智驾技术MindVLA大模型将在今年7月发布，其结合了视觉、语言和行为三大智能，开创了机器人大模型的新范式，该模型下智驾能够感知、思考和适应环境，或将大幅提升用户的智驾体验，增强产品竞争力。此外，公司即将开启新车周期，纯电i系列首款车型i8将于今年7月上市，第二款车型i6也将于今年下半年上市，为公司带来业绩增量。当前市场对公司L系列销量仍相对谨慎，我们认为随①下半年行业销量上行，②公司智驾焕新版推出，③7月VLA模型上车，④AI布局不断推进并进行消费者宣传，公司L系列销量在下半年有望快速恢复到5-6万辆的月销水平，叠加i系列，公司总销量有望在年末达到7-8万辆的月销水平，全年我们预计公司总销量58.9万辆、同比+18%，其中增程51.8万辆，纯电7.1万辆。
　　投资建议：整车竞争方面，公司具备优秀的产品定义能力、管理能力、研发能力，整体竞争力强。此外，在AI时代升维之战中，公司快速进行AI转型并持续推进AI布局，有望抢占AI竞争制高点。我们预计公司2025-27年销量为59万、72万、82万辆，同比+18%、21%、14%。根据公司近况，将公司2025-27年营收预测由1694亿、2028亿、2340亿元调整为1,623亿、2,033亿、2,283亿元，同比+12%、25%、12%；归母净利预测由106亿、128亿、154亿元调整为96亿、134亿、152亿，对应PE 22.1倍、15.8倍、13.9倍（2025年5月29日收盘价）。使用相对估值法，考虑到公司AI战略阶段性成果显现，将2025年目标PE由25倍提升至25-30倍，对应目标价122.65-147.18港元，对应市值2,626-3,151亿港元，空间13-36%（2025年5月29日收盘价），维持“强推”评级。
　　风险提示：新车销量不及预期、市场竞争强度高于预期、AI研发进展不及预期、宏观经济增速不及预期。