公司公布一季度业绩：收入259亿元，同环比+1%/-41%；归母净利润6.5亿元，同环比+9%/-82%，业绩符合我们预期（Q1前瞻中预计盈利5-15亿元）。我们期待i8等纯电新车有更好的上市表现，看好VLA模型上车或进一步提升智能辅助驾驶能力边界，维持“买入”评级。
　　25Q1汽车毛利率19.8%同环比双增，费用端同比大幅改善
　　公司25Q1销售新车9.3万辆，同环比+16%/-41%。25Q1公司毛利率为20.5%，同环比-0.1/+0.3pct，其中汽车毛利率19.8%，同环比+0.5/0.1pct。我们认为汽车毛利率同环比向好，反映出内部降本能力的提升。仅考虑汽车收入，单车ASP/毛利分别为26.6/5.3万元，同比-11.9%/-10.0%，环比-1.1%/-0.7%。费用端，25Q1 SG&A/研发费用率为9.8%/9.7%，同比-1.9/-2.2pct，环比+2.8/4.3pct，与营收规模相近的24Q1相比，25Q1费用管控能力显著提升。展望25Q2，我们认为公司将继续提质增效，费用端有望继续改善。公司预计25Q2交付12.3~12.8万辆，营收325~338亿元。
　　产品改款平稳，期待i8上市表现
　　5月以来，L系列和MEGA智驾焕新款相继上市交付，新老车型切换平稳顺滑，销量贡献的可持续性强。其中MEGAHome版上市后表现较好，提升公司纯电车型路线探索的成功预期。展望25H2，公司将发布i8（7月）和i6（9月）两款新车。其中i8标配5C电池，10min补能500km，CLTC纯电续航达720km。配合充足的超充网络建设（截至5月25日，公司在全国已建设2300座超充站和超1.26万根超充桩），我们认为新车或可有效缓解用户里程焦虑，预计定价或35万元起，有望贡献5000台以上的稳态月销。
　　搭载Thor-U并加速自研芯片开发，VLA大模型进一步提升能力边界
　　理想L系列和MEGA改款有搭载Thor-U芯片，车端算力进一步增强。同时，公司引入芯片领域资深专家作为高管，自研芯片进展有望提速，后续智驾硬件成本有进一步降低空间。展望25H2，公司现有的双系统架构将升级为VLA司机大模型（7月），泛化能力有望更卓越，可通过仿真环境进行大规模闭环强化学习，或赋予自动驾驶强大的3D空间、逻辑推理和行为生成能力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持此前预测，预计公司25-27年GAAP归母净利分别103/158/178亿元，Non GAAP净利润130/186/208亿元。选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均2025E 16xPE（前值17xPE），维持给予公司5x溢价，对应25年21x PE（前值22x PE），2025ENon Gaap净利润130亿元，调整目标价为140.34港币（前值146.11港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺。