【本周关键词】：几内亚产矿扰动再起，铜铝初端加工开工率下滑，美债收益率上行。
　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
　　中美贸易争端阶段性缓和，基本金属价格回升。由于4月对等关税的影响，全球经济动能弱化，美国滞胀预期走强，美联储降息概率下降，基本金属价格偏弱运行。5月关税阶段性缓和，基本金属价格有回升趋势。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。
　　行情回顾：工业金属价格小幅上涨。
　　1）工业金属价格小幅上涨：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为1.8%、-0.6%、-0.3%、0.8%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.4%、0.1%、-0.1%、-1.3%。
　　2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于4783.3点，环比上涨1.26%，跑赢上证综指1.83个百分点。贵金属、工业金属、能源金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为5.58%、1.86%、0.36%、-1.90%、-2.60%。
　　宏观“三因素”总结：4月经济动能拐点已现。
　　1）中国因素：4月工业增加值同比下滑，需持续关注关税影响。2025年4月工业增加值同比+6.1%（前值+7.7%），其中有色金属矿采选业同比+6.6%（前值+9.3%），有色金属冶炼及延压加工业同比+7.5%（前值+6.5%），美国对等关税已经影响到国内制造业表现。4月固定资产投资完成额累计同比+4%（前值+4.2%），其中制造业累计同比+8.8%（前值+9.1%），基础设施累计同比+10.85%（前值+11.5%），房地产累计同比-10.3%（前值-9.9%）。
　　2）美国4月制造业受到关税影响，后续关注物价表现。4月美国ISM制造业PMI为48.7（前值49），非制造业PMI为51.6（前值50.8）；4月美国CPI同比+2.3%（前值2.4%），主要是由于关税传导效应未显现以及能源价格回落导致；核心CPI同比+2.8%（前值2.8%）；4月美国PPI同比+2.4%（前值3.4%）
　　3）欧洲5月经济景气指数大幅回升。4月欧元区CPI当月环比为0.6%（前值0.6%），同比2.2%（前值2.2%）。欧洲5月经济景气指数回升。5月欧元区ZEW经济景气指数为11.6（前值-18.5）。4月欧元区CPI当月环比为0.6%（前值0.6%），同比2.2%（前值2.2%）。
　　4）4月全球制造业PMI重回收缩区间。4月全球制造业PMI指数环比下降0.5个百分点至49.8；生产端持平，其中未来产出项目虽维持扩张状态，但环比回落近4个百分点；需求端回落1个百分点至49.8，尤其是出口订单环比回落近3个百分点。关税冲击正在体现，全球制造业景气拐点或已经确立。
　　基本金属：节后复工节奏不一，铜锌小幅累库
　　1、对于电解铝，需求转弱，去库维持，铝价横盘震荡
　　1）供应方面，电解铝行业开工产能较上周增加2万吨。本周电解铝企业增减产不一，其中山东地区继续执行产能转移向云南的计划，贵州地区也释放新投产产能。本周电解铝理论开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能4386.5万吨，环比增加2万吨。根据百川，本周电解铝产量84.13万吨，环比增加0.05%。
　　2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000元以上。长江现货铝价20400元/吨，环比增0.84%；行业90分位现金成本（含税）16998元/吨，完全成本18207元/吨，即时吨盈利3405元。
　　3）需求方面，下游加工开工率环比小幅下降。截止2025年5月22日，铝加工企业平均开工率为61.4%，环比下降0.2%。其中，铝板带环比增加0.4%，铝箔和铝型材环比下降0.5%，铝线缆环比下降0.4%。板带箔出口显现温和回升，部分企业反馈6-8月传统淡季存在客户前置采购需求。
　　4）库存方面，本周去库维持。国内铝锭库存60.5万吨，环比减4.1万吨；国内铝棒库存21.53万吨，环比减1.13万吨；海外方面，LME铝库存38.46万吨，环比下降1.09万吨。全球库存120.49万吨，环比减少6.32万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存25.23万吨，环比增加0.16万吨；成品库存53.69万吨，环比减0.5万吨。
　　2、对于氧化铝，几内亚部分矿区停产刺激短期看涨情绪
　　1）供给方面，氧化铝产量下降。2025年5月23日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11082万吨，环比持平；运行产能8800万吨，环比增加115万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量163.5万吨，环比上周增加3万吨。
　　2）需求方面，供需紧平衡。氧化铝/电解铝产能运行比2.01，环比上周1.98边际转宽松，本周前期检修复产及投产使运行产能增加。
　　3）库存方面，库存维持去库。库存从上周384.4万吨下降至381.3万吨，环比下降3.1万吨。
　　4）盈利方面，即使盈利转正。截至5月23日，氧化铝价格3210元/吨，环比上涨3.08%。价格的大幅上涨主要受几内亚强化矿业监管事件继续发酵，蔓延周期和范围以及影响均有扩大迹象，交易商炒作升温，价格出现快速且大幅上涨。铝土矿方面，国产矿551元/吨，环比持平；几内亚进口矿74美金，环比增加4美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本2907元/吨，环比持平，吨毛利268元/吨，环比增加298%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的