核心观点：
　　金：从关税缓和到财政担忧。1）美国众议院通过美丽大法案，财政担忧继续发酵：5/22美国众议院以215：214的微弱优势通过了特朗普提出的“美丽大法案”，整体财政扩张力度超预期，后续该法案还要提交参议院，预计6月审议，考虑到此前参议院预算蓝图更激进，后续参议院可能继续对美丽大法案进行改动，两院博弈后或出现一个更高赤字的版本。尽管贝森特称目标是2028年赤字率降至3%，但目前看来更像是政治口号（要么就是单纯设想经济增速提升，做大分母，但能否实现不确定性极高）。本周美债长端利率进一步上行&曲线陡峭化，同时美元指数走弱，反映投资者对美元资产尤其是美债的担忧，这也构成黄金中长期上涨基础。2）美日、美欧的关税谈判仍缺乏实质性进展。5/23-5/25美国与日本即将举行第三轮贸易谈判，而日本首席贸易代表赤泽亮正和首相石破茂本周仍表示“不会单方面让步”以及“要求美国取消所有关税措施的立场没有改变”，双边要达成共识或仍存在阻力；与此同时5/23特朗普称“与欧盟的贸易讨论毫无进展，建议2025/6/1开始对欧盟直接征收50%的关税”，则更直接反应出美欧之间的矛盾激化。而正如贝森特此前采访所言，如果在90天缓冲期内对方未能展现出足够诚意，则关税将毫不犹豫回到4/2对等关税水平，因此近期关税担忧虽在淡化、缓和，但现实谈判拉锯尚存，且仍有较大不确定性。本周金价反弹，主要系短线“关税缓和”交易切换为中线“赤字担忧”交易，叠加中东地缘强化（美媒称以色列正准备打击伊朗核设施），金价反弹较迅猛。往后看，赤字担忧较难证伪，关税不确定性仍存，预计金价维持强势但波动率继续放缓，后续6-7月经济数据+联储动作或重回交易视野之内（关税影响逐渐显现），整体预计更有利于金价。而更长期看，全球资产组合再平衡以及美元体系弱化有望为黄金市场带来长钱流入，继续看多。相关标的：紫金矿业、山东黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。
　　铜：供给扰动又现，即期需求韧性提振铜价。短期看，关税缓解后远期需求悲观预期有所修复，财政担忧发酵致美元走弱，叠加供给叙事持续强化，支撑美元铜价基本回到对等关税前水平。①需求边际转弱但仍具韧性：需求端逐步转向淡季，但中美互降关税90天窗口期内抢出口及电网端口提供韧性支撑，现货升水仍在较高水平。②供给端矿端偏紧叙事仍在演绎：5月23日进口铜精矿指数报-44.28美元/吨，目前Antofagasta已与日本冶炼厂开启第一轮年中长单谈判，下期将与中国冶炼厂谈判。卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段东区因地震暂停井下作业，其一期和二期选厂将暂时以较低的产能运行。缺矿、缺冷料的“无米之炊”或导致二季度电解铜产量难再增长。相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国黄金国际等。
　　风险提示：美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值