核心观点：2025年空调行业价格战再起，综合分析后我们判断25年价格战对利润端影响有限。相较24Q2空调均价同比持平，国补带动下景气优于同期，原材料成本因关税交易显著回落，叠加企业端结构升级与效率改革进一步提速，整体盈利影响无需过多担心。过往两轮价格战期间，白电股价维持强劲，且对双龙头份额提升效果显著，建议关注白电长期配置价值与新阶段龙头效率护城河的正向演变。
　　一、2025年价格战缘起？—龙头重塑松动格局+行业产能扩张隐忧。①疫情后美的、格力双龙头为恢复利润，带动行业ASP缓步提升，为二、三线公司留出利润空间，双龙头份额近3年呈下滑趋势，当前时点存在重塑格局的动力；②近年空调产能扩张加速，根据产业在线数据，2024冷年国内空调扩产2400万套，占内销量比重约25%，考虑到在建产能，实际空调扩产数量已达到较大规模。若未来出口失速，国内空调市场存在内卷隐忧。因而龙头选择在这一阶段适当动用价格武器，重塑空调格局。
　　二、本轮价格战幅度如何？——环比下降较多，同比整体有限——本轮价格战特征：国补先提后降，环比降幅较大，同比降幅有限。国补前，景气低迷行业均价下探，24M3-7下降600元/台；国补后，24年10月龙头均价快速提升，后逐步下降。当前龙头与行业价格基本回到国补前水位，但相较去年同期差距不大，业绩同比影响预计弱于24Q2-Q3。
　　三、价格战有效么？——线上价格下降对龙头格力、美的的份额提升效果可谓立竿见影。二线标的（3-5名）虽然跟随降价，但是仍会丢失较大比例的市场份额，主因品牌号召力差异。线下趋势相似，但敏感度/弹性弱于线上。
　　四、价格战何时收尾？——需看到龙头份额显著回升——2025价格战龙头诉求仍是份额，需关注后续TOP2份额能否有效攀升。同时价格战通常发生在原材料价格同比回落期间，从而确保成本端不会对盈利产生二次压力。本轮价格战来看，铜价仍处相对高位区间，若龙头仍以保证盈利中枢为经营底线，则可以合理预期价格战幅度不会剧烈加深。
　　五、如何预判2025年价格战影响？ ——影响整体有限。对照24Q2，当时基本面压力远大于25同期，但业绩仍维持稳健。24Q2内销景气走弱，价格下探幅度不弱于25年，同时原材料价格却实现暴涨，综合盈利压力大，但上市公司依靠运营提效+出口对冲仍实现稳健业绩。2025年国补带动下景气优于24年，同时关税交易导致原材料价格下跌，叠加龙头渠道改革进一步提速，预计盈利影响有限。
　　六、价格战期间白电股价走势如何？ ——复盘历史两轮价格战，白电股价对价格战的敏感度不强，受市场风格因素带动，2015、2019两轮价格战期间白电股价均表现强势。
　　七、思考：长期空调企业的盈利中枢能否再次上行？2017年至今空调行业价格基本不变，但铜价上涨超过一倍，企业端毛销差较2017年稳中有升，背后体现的是公司运营效率的提升与规模效应的扩大。展望未来，空调价格相对于居民收入系实质跌价，格局出清后若重回涨价区间，上市公司盈利水平有望再上台阶。
　　风险提示：1）宏观经济增速不及预期；2）原材料价格大幅波动；3）海外市场风险；4）市场竞争加剧。