5月19-23日，利率债维持震荡，信用债则继续走强，收益率下行、信用利差收窄。其中，3-5年表现占优，5年AAA和AA+、3-5年AA及以下城投债收益率下行6-9bp，利差收窄5-8bp。
　　从二级成交来看，信用债买盘热度回升，城投债和产业债成交笔数基本持平于前周，TKN占比维持在75%以上，低估值占比有所上升。分评级看，产业债变化不大，城投债成交向中高等级集中，AA+及以上成交占比上升3个百分点至33%。分期限结构看，城投债和产业债继续拉久期，城投债3-5年占比增加5个百分点至24%，产业债5年以上占比由9%升至13%。
　　5月以来信用债净融资为负且同比下降，主要受城投债拖累，不过发行利率整体下行，中短端降幅更大。城投债一级市场发行情绪继续回升，发行倍数3倍以上占比上升9个百分点至73%；产业债发行情绪则转弱，全场倍数3倍以上占比由38%降至25%，2-3倍占比由23%降至18%。
　　5月以来，利率债市场走出窄幅震荡行情，信用债的利差优势逐渐显现，机构循着性价比高的方向配置。目前来看，3-5年城投债票息性价比依然显著。截至2025年5月23日，3-5年城投债加权平均收益率为2.43%，比同期限产业债高33bp。对于城投债自身而言，3-5年也是一个收益率凸点，票息比5年以上（2.35%）更高。与此同时，3-5年城投债存量规模也较大，达到3.24万亿元，可选择范围较广。并且，这一期限的信用利差仍有压缩空间。3年AA和AA(2)信用利差相比2024年1/4分位数值高了3-10bp，且距离均值-1倍标准差还有3-8bp的空间。5年AA+及以下城投债信用利差为43-80bp，在均值附近，比均值-1倍标准差还高10-22bp。
　　如何选择性价比高的3-5年城投债个券，有两个思路。第一，3-5年超额利差较高的主体，票息高的同时收益率下行空间也更大。第二，3-5年收益率曲线陡峭的主体，骑乘收益较为可观。
　　对于第一个思路，我们筛选出隐含评级AA(2)及以上，3-5年存量公募债规模20亿元以上、平均收益率2.2%以上且平均超额利差大于20bp的平台，共38家。第二个思路，我们筛选出隐含评级AA(2)及以上、3-5年存量公募债20亿元及以上、收益率2.2%以上且3-5年收益率相比2-3年斜率在0.15以上，共48家，供参考。
　　可以重点关注两种筛选方式的交集，比如珠海华发、临沂投资、株洲国投等，3-5年平均收益率在2.65%-2.9%之间，相比同期限、同隐含评级城投债收益率曲线的超额利差超过50bp，并且3-5年收益率相比2-3年斜率在0.24以上。
　　银行资本债收益率普遍下行1-9bp，利差全线收窄，中长久期二级资本债表现占优。其中，3YAA+及以下二级资本债收益率下行5-9bp，利差也收窄5-9bp；4-5Y二级资本债收益率下行3-7bp，利差收窄2-6bp。
　　对于银行资本债，同时采取短久期下沉和大行拉久期策略相对占优。一方面，2年及以内低评级银行资本债的到期收益率较高，可以作为票息打底资产。2025年5月23日，1年AA-银行永续债和2年AA-银行资本债收益率在2.09%-2.3%之间。从信用利差来看，1年AA-银行永续债相比2024年低点高11bp，2年银行资本债比2024年1/4分位数值高6-7bp，也均有一定的利差压缩空间。
　　另一方面，依然要保留长久期大行资本债作为博弈利率下行的交易品种。5月末及6月初，债市仍处于等待利率下行的阶段，由于供需矛盾将改善的预期，如果叠加跨月资金面平稳，市场风险偏好下降，债市或有小波段下行行情（详见《小试牛刀》）。因此，建议保留一定的长久期大行资本债仓位，调整时适当加仓，做逆向波段，博弈利率下行的机会。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。