5月12-16日，中美关税谈判取得超预期进展，4月出口数据超预期走强，但PPI同比与新增信贷则显著偏弱，空头力量占据上风，市场选择阶段性防御，利率债收益率上行。在利率债震荡偏弱行情中，中短端信用债凭借利差优势受到青睐，城投债1-2年收益率下行3-6bp，利差收窄6-9bp。
　　从二级成交来看，信用债买盘热度小幅降温，城投债和产业债日均成交笔数均减少，TKN占比和低估值占比也有所下降。分评级看，城投债变化不大，产业债成交向高等级集中，AAA-及以上成交占比由51%升至55%。分期限结构看，城投债和产业债均拉久期。一级市场发行情绪继续回升，城投债发行倍数3倍以上占比环比前周上升6个百分点至63%，产业债全场倍数3倍以上占比由31%升至38%。
　　往后看，长期债牛的观点不变，但是短期仍处在等待基本面变化的阶段，债市或进入震荡期。而在震荡期内，波段操作的难度加大，市场更倾向于配置高性价比资产，信用利差压缩行情或开启。我们筛选出2022年以来的3个震荡周期：2022年4月15日-6月24日，2024年4月24日-5月31日，2025年4月7日-5月16日。在震荡行情中，信用债表现普遍优于利率债，下沉策略占优，低等级品种往往能够获得更高的持有期收益。而10年长久期信用债流动性偏弱导致其波动更大，持有期收益有时不及利率债。
　　此外，目前信用债仍有套息空间，若后续资金面平稳也有利于信用利差压缩。当前信用债收益率与R001（MA5）之间的息差处于年内以来的较高水平，截至2025年5月16日，中短票AA+ 1Y、3Y、5Y较R001（MA5）套息空间分别为29、48、64bp，处于2025年以来的86%-96%分位数，2024年以来的41%-52%分位数。
　　首先品种选择上，近一周银行资本债表现弱于普信债，性价比有所回升，尤其是短久期大行资本债，收益率已高于普信债，比价效应下票息优势凸显。2024年下半年以来，短久期大行资本债和高等级信用债之间存在一定的比价关系，以1-2YAAA-二级资本债和1-2YAAA中短票为例，1Y相对利差均值在1.8bp左右，整体在-4~8bp之间波动；2Y相对利差均值在0.9bp左右，整体在-7~7bp之间波动。截至5月16日，1YAAA-二级资本债收益率比1YAAA中短票高4bp，2Y高2bp，均在中枢水平之上，表明当前短久期大行资本债更具性价比，短期内表现或好于普信债。
　　其次，从静态收益率来看，普信债高等级拉久期和中长久期下沉的性价比更高。3年AA(2)、5年AA城投债、7年AA+和10年AAA、AA+中短票收益率在2.18%-2.47%之间，并且这几个品种今年以来收益率小幅上行1-13bp，未来下行空间充足。银行资本债中，中长久期和3YAA-品种票息较高，其中10年AAA-二级资本债、5YAA银行资本债收益率在2.17%-2.37%之间，且今年以来表现偏弱，收益率上行幅度在11-21bp之间。3YAA-银行资本债收益率在2.34%-2.42%之间，不过3YAA-银行永续债今年以来收益率已经下行12bp。
　　最后，从信用利差来看，10Y中高评级中短票、10Y二级资本债、5YAA二级资本债、3Y低评级城投债、3YAA和1YAA-银行永续债信用利差潜在压缩空间较大。10YAAA和AA+中短票、10Y二级资本债、5YAA二级资本债信用利差比2024年1/2分位数值高了17-26bp，距离均值有12-28bp的空间，且已经在均值+1倍标准差附近。3年低评级信用利差也较高，与2024年1/4分位数值相比，3YAA和AA(2)城投债高10-18bp，3YAA银行永续债高13bp，1YAA-银行永续债也比2024年低点高15bp，且其距离均值-1倍标准差还有3-17bp的空间。
　　综合来看，3年左右低评级和10年高评级信用债收益率较高且利差压缩空间较大，性价比凸显。结合震荡期利率债和信用债表现来看，中短期限下沉是目前更优的选择，持有期收益往往更高，重点关注3年AA(2)城投债、3年AA银行资本债和1年AA-银行永续债。而震荡期内长信用多表现偏弱，可能回撤风险较大，更适合负债端稳定的账户。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。