4月14-18日，中美关税拉锯战进入中场休息时段，央行整体偏呵护，资金面维持均衡，债市呈现震荡行情。信用债收益率普遍小幅上行，信用利差表现分化，3-4年利差多小幅收窄，7-10年中高等级利差则走扩。
　　从二级成交来看，信用债买盘继续降温，城投债和产业债TKN成交占比和低估值占比均小幅下滑。分评级看，城投债变化不大，产业债成交则明显下沉，AAA-及以上成交占比由60%降至50%。分期限结构看，城投债和产业债成交均降久期。与此同时，一级市场发行情绪继续走弱，城投债发行全场倍数3倍以上占比下降10个百分点至47%，产业债全场倍数3倍以上占比由26%降至17%。
　　4月以来，理财规模增长1.7万亿元，但是与往年不同，理财规模回升并未带动信用债利差快速收窄。原因可能在于，一方面，3月中下旬的行情导致信用利差迅速压至低位，性价比有所下降。另一方面，银行理财今年在进行平滑净值手段的整改，叠加债市分歧较大，波动行情中不敢为了票息牺牲流动性、更注重回撤管理，理财增配信用债的意愿并不强烈，其他主要非银机构净买入信用债也相对克制。
　　因此，迟滞的信用债行情可能主要由于当前信用债的超额票息无法覆盖流动性弱的缺陷，不确定之下机构更加侧重回撤管理而暂时牺牲绝对收益。这一矛盾现阶段难以调和，我们只能朝着更加折中的方向配置，选择兼顾性价比和流动性的品种。
　　首先，从票息性价比的角度，3年左右低评级和3-5年中高评级信用利差潜在压缩空间仍较大。2025年4月18日与2024年8月5日（利差低点）相比，中短票AAA和AA+ 5Y信用利差高了24-27bp，城投债AA和AA(2) 3Y信用利差高了15-24bp。此外，对比各品种信用利差距离利差均值、均值-1倍标准差、均值-2倍标准差的位置，中短票AAA和AA+ 5Y信用利差距离均值还有5-7bp空间，距离均值-1倍标准差还高17-18bp；城投债AA和AA(2) 3Y信用利差比均值-1倍标准差高10-17bp，比均值-2倍标准差高22-32bp。
　　其次，从流动性的角度，3年以内AA(2)城投债2025年以来成交笔数和成交换手率都较高。3年以内各隐含评级中，AA(2)城投债成交笔数均是最高的，2025年以来成交笔数均超过4000笔，1年以内AA(2)更是达到7654笔，并且成交换手率也较高，2-3年AA(2)为57%。3-5年信用债整体成交笔数和换手率会低一点，更适合负债端相对稳定的账户，产业债成交主体主要集中在AAA和AA+中高评级，城投债AA(2)和AA成交笔数也较多。
　　银行资本债方面，4月14-18日收益率在-5-4bp之间窄幅波动，利差普遍小幅收窄，3-4YAA-二级资本债表现占优，利差收窄7-8bp，而10Y二级资本债表现偏弱，利差走扩3-4bp。
　　过去两周，市场主要朝着两个有性价比的方向交易配置银行资本债，一是3年左右中期限，二是二级资本债下沉，这两个品种在过去两周收益率下行幅度和信用利差收窄幅度较大。其中，4月3日-11日主要是2-3年收益率表现占优，4月14日-18日拉久期到3-4年并且向AA下沉。这也意味着，在当前不确定性比较高的环境中，各机构在控制风险的同时，优先选择配置价值较高的银行资本债，如果债市持续震荡，能够获得较高的票息，如果债市下行，则资本利得比较合意。
　　后续来看，渐进拉久期到4-5年以及短久期下沉依然是有性价比的方向。一方面，30年特别国债发行对债市的冲击或有限，交易主线将回归基本面，21-25日或进入比较好的拉久期窗口（详见《渐进拉久期的窗口》）。对于银行资本债而言，4-5年大行资本债利差较高，相较利差低点（2024年8月5日）还有17-20bp的空间。另一方面，银行资本债短久期下沉，2年左右配置性价比更高。截至2025年4月18日，1年AA-银行资本债信用利差距离利差低点4-11bp，2年AA-利差压缩空间更大，距离低点还有19-27bp。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期