事件：三生制药发布公告，1）公司将PD-1/VEGF双抗中国以外的全球权益授权给辉瑞，同时辉瑞还将获得中国市场商业化的选择权。2）根据协议，三生制药将获得12.5亿美元首付款+最高48亿美元里程碑+两位数百分比梯度销售分成。3）辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。
　　点评：破纪录的交易金额及交易达成时间均大超市场预期，海外峰值预期提高，有望提供较大估值弹性。1）公司2025 JPM披露2期临床数据，疗效与安全性展现优效潜力，对于一线PD-L1阳性NSCLC，SSGJ-707在10mg/kg剂量组，ORR高达70.8%，DCR高达100%，3级及以上副作用发生率为23.50%。SSGJ-707联用化疗治疗一线非鳞癌NSCLC和鳞癌NSCLC，ORR分别高达58.3%和81.3%，DCR均为100%。2）近期，三生制药已启动一线治疗PD-L1阳性NSCLC三期临床(头对头K药)，另有多项二期临床正在进行，后续有望持续推进临床。
　　特比澳、蔓迪等核心产品高速增长，有望支撑公司未来主业稳健增长。特比澳24年销售50.6亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且24年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，未来有望持续增长。促红素双品牌24年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一。蔓迪生发24年销售13.4亿元，同比+18.9%，尤其24H2蔓迪销售恢复高增长，后续通过不断开发新系列品种，品牌销售有望持续增长。此外，公司不断与众多药企达成创新合作，例如HER3/EGFR双抗ADC、HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇、GLP1等，有望提供业绩增量。
　　盈利预测与评级：考虑12.5亿美金首付款于25年确认，预计公司归母净利润分别为97.88/29.88/34.72亿元，同比增速分别为368.2%/-69.5%/16.2%，当前股价对应PE分别为4/14/12倍。25年公司经调整净利润有望达23亿元，参考瀚森制药、石药集团、康哲药业、中国生物制药等可比公司，给予10倍PE，主业合理估值约230亿元。本次BD交易金额超预期，我们上调707双抗海外峰值至50亿美金，假设12%销售分成(汇率1美元=7.27人民币)，给予10PE并考虑60%风险折价后估值约260亿元。我们预测国内707双抗峰值约30亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，给予3倍PS，国内新品种估值约150亿元，考虑70%风险折价后估值约105亿元。综合以上，给予公司目标市值595亿元，约645亿港元市值（汇率1人民币=1.09港元），鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。