事件：三生制药发布2024年度业绩公告，产品收入端符合预期，经调归母净利润超市场预期，特比澳、蔓迪等核心产品稳健增长，口服紫杉醇等合作品种有望提供业绩增量，在研新药管线PD1/VEGF双抗数据亮眼，有望出海提供高弹性。
　　 2024年业绩实现高双位数增长，经调归母净利润超市场预期。公司2024年总收入91.08亿元，同比增长16.5%。其中，药物销售收入89.28亿元，同比增长16.8%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%；经调归母净利润23.18亿元，同比增长18.8%。研发费用13.27亿元，同比增加67%；销售费用33.51亿元，同比增加11%；管理费用5.02亿元，同比增长4%。资产负债显著优化，杠杆比例显著下降（2024年19.7%；2023年29%）。
　　特比澳、蔓迪等核心产品高速增长，有望支撑公司未来主业稳健增长。特比澳24年销售50.6亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且24年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，未来有望持续增长。促红素双品牌24年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一。蔓迪生发24年销售13.4亿元，同比+18.9%，尤其24H2蔓迪销售恢复高增长。
　　 PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性。707（PD-1/VEGF双抗）II期临床数据在疗效与安全性展现优效潜力，并于25年2月与百利天恒双抗ADC达成合作，具有更大出海预期。此外，公司在研新药管线丰富，如SSS06新一代长效促红素、三生国健自免产品集(IL-17、IL-1β、IL-4R、IL-5)等有望在未来提供业绩增量。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.43/26.45/30.04亿元，同比增速分别为12.1%/12.9%/13.6%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍。25年公司归母净利润有望达23亿元，参考瀚森制药、石药集团、康哲药业、中国生物制药等可比公司，给予9倍PE，主业合理估值约200亿元。我们预测707双抗海外30亿美金峰值，13%销售分成(汇率1美元=7.27人民币)，给予10PE并考虑50%风险折价后估值约140亿。我们预测国内707双抗峰值约20亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，给予3倍PS，国内新品种估值约120亿元，考虑50%风险折价后估值约60亿。综合以上，给予公司目标市值400亿元，鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。