我们重申零跑汽车的“买入”评级。我们上调零跑汽车（9863.HK）目标价至74.6港元，潜在升幅20%。
　　重申零跑汽车的“买入”评级：零跑今年一季度毛利率超预期，为全年盈利奠定重要基础。展望2025年，公司将在销量大幅增长情况下带动盈利快速改善。（1）零跑C系列年度车型和中期改款车型以及新发布的B系列三款车型，有望推动全年汽车销量高速增长至50万辆以上。（2）零跑战略合作业务在贡献新的营收同时带来毛利和毛利率的显著提升。（3）零跑借助优秀的费用管理能力和经营性杠杆，全年有望冲刺盈利。（4）零跑国际在推动销量增长的同时有望实现盈亏平衡。零跑汽车当前市销率为1.1x，估值有重估上行空间，维持行业首推。
　　一季度毛利率大超市场预期。在今年一季度，零跑录得营业收入100.2亿元，同比增长187%，环比下降26%。毛利率为14.9%，同比翻正，环比增长1.5个百分点，大超市场预期。这主要受益于战略合作业务带来的毛利率改善，同时汽车销售产品组合改善以及持续成本优化带来汽车毛利率环比大体持平略微下降。在严苛的费用控制下，公司实现营业亏损1.5亿元，同比大幅下降，环比有所提升。零跑一季度净亏损为1.3亿元，较为接近盈亏平衡。根据业绩及展望，我们主要上调公司2025年和2026年的毛利率预测。
　　业绩会要点及展望：1）公司预期二季度毛利率，受到新车改款、老车型清库影响，将环比下降；目标全年毛利率10%-12%。2）零跑将在5-7月完成C系列年度改款车型的发布。3）公司海外销量稳步成长，预期马来西亚工厂和欧洲工厂有望在今年年底和明年实现本地化生产。
　　估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，给予零跑2025年汽车销售/服务及其他收入1.5x/3.0x的市销率，得到目标价74.6港元，潜在升幅20%，对应目标市销率1.5x。
　　投资风险：全球关税政策变化；新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速；新车型及改款主力车型订单表现不及预期；出海进度慢于预期，拖累公司销量成长；渠道优化进度不及预期；国家相关政策、补贴力度不及市场预期；智能驾驶研发进度持续落后。