投资要点
　　公司公告：公司2025Q1收入为100.2亿元，同环比分别为+187.1%/-25.6%；单季度权益持有人应占净亏损为1.3亿元（2024Q1为-10.1亿元，2024Q4为0.8亿元）。
　　 2025Q1公司毛利率大超预期。1）Q1公司营收同比大幅改善。公司Q1实现销量8.8万辆，同环比分别+162.1%/-27.6%，环比受季节性影响有所下滑，同比大幅增长。公司整体ASP环比+2.8%至11.4万元。2）Q1毛利率表现远超我们预期。公司Q1单季度毛利率为14.9%，创历史新高，同环比分别+16.3/+1.6pct，环比改善的主要原因为持续推动自研降本&战略合作的推进。3）费用率同比改善显著。公司Q1销售/管理/研发费用率分别为6.1%/3.8%/8.0%，同比分别-6.2/-0.1/-6.9pct，环比分别+1.0/+1.1/+1.3pct。渠道方面，截至2025年3月底，本公司已布局了销售门店756家，服务门店449家，覆盖279个城市。2025年公司将持续深化在一二线城市的渠道，提升渠道的质量和经营能力，预计到2025年底本公司新增覆盖80个空白市、县，地级市以上城市覆盖率提升至90%。4）出口：2025Q1公司出口0.75万台，截至3月底，零跑国际已在海外建立了超过500家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超过450家（24年底为350家），在亚太市场近50家。同时公司积极推动本地化产能建设，将基于Stellantis集团现有的位于马来西亚吉打州的Gurun工厂在2025年年底前启动零跑C10马来西亚本地化组装项目，同时公司预计将在2026年实现欧洲本地化制造，加速拓展欧洲市场。5）最终公司Q1单季度净亏损-1.3亿元，单车亏损-0.15万元/辆。
　　 B10稳定爬坡中，新车周期强势。全新B平台首款车型B10于2025年4月10日正式上市至今日交付超万台，实现上市即上量；B系列首款轿车B01已于4月亮相上海国际车展，预计7月正式上市；向后展望B05也将在年内上市，新车周期强势。
　　盈利预测与投资评级：由于公司新车周期强势，我们上调公司2025年2027年归母净利润预期至6.1/44.0/76.7亿元（原为2.0/25.4/36.3亿元），对应PE为97/14/8x。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，协同Stellantis集团出海战略明确；此外与一汽在新能源汽车领域开展战略合作，协同发展可期。我们维持“买入”评级。
　　风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等