投资要点：
　　维持“增持”评级。考虑到新车周期开启驱动销量提升，海外市场拓展加速，我们预计公司2025/26/27年营业收入为648/935/1130亿元，归母净利润为9/13/42亿元。我们用PS法为公司估值，参考可比公司，我们给予公司2025年1.5倍PS，对应目标价79.85港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算）。维持“增持”评级。
　　零跑汽车发布《有关2025年第一季度未经审核财务业绩的公告》。25Q1零跑汽车实现营业收入100.2亿元，同比+187%，环比-26%。25Q1净亏损1.3亿元，同比显著收窄。公司25Q1达成毛利率14.9%，同比+16.3pct，环比+1.6pct，创历史新高。根据公司公告，毛利率同比提升的主要原因是：1）销量上升带来的规模效应；2）持续降本；3）产品组合优化；毛利率环比提升的主要原因是战略合作带来的毛利增长。
　　销量同比提升显著，产品组合持续改善带动ASP提升。25Q1零跑汽车交付新车8.8万辆，同比+162%，环比-28%。其中，零跑C系列共交付6.8万辆，占总销量的约76%，较2024年同期占销量比例增长了5.7pct，销量结构同比改善。根据我们测算，公司单车收入为11.4万元，同比+1.0万元，环比+0.3万元；单车毛利为1.7万元，同比+1.8万元，环比+0.2万元。
　　25M1-4出口销量新势力第一，海外本地化制造加速落地。25M1-4，公司实现出口13632辆，其中25Q1出口7546辆。渠道建设加速推进：零跑国际已在海外建立了超过500家兼具销售与售后服务功能的网点。全球化制造布局取得关键进展：2025年年底，公司将于马来西亚吉打州Gurun工厂启动零跑C10右舵版组装项目，实现东南亚市场深度渗透；2026年，公司计划实现欧洲本地化制造，加速拓展欧洲市场。
　　风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。