招商银行作为银行股第一大权重，预计迎来新一轮估值中枢提升
　　2024年以来我们在《招商银行：内生增长穿越红利时代》的深度报告中总结，公司凭借长期优于可比大型银行的ROE水平，不依赖外部融资实现可持续高分红。在大型银行纷纷注资的背景下，股息率含金量最高，投资逻辑将逐步从历史上的顺周期属性转向红利属性。在红利逻辑和保险资本加仓推动下，过去半年招商银行实现一轮清晰的估值修复，A /H股前期股价高点对应2025年PB估值分别达到1.02x/1.03x，2024年股息率一度降至4.3%/4.3%。本轮主动型基金配置比例重构的新逻辑下，招商银行在沪深300和中证800的权重高达2.56%、1.89%，是银行股第一大权重，而一季度末主动型基金配置比例仅1.0%，仍明显欠配。考虑基本面在大型银行里长期优势清晰，是唯一兼具指数高权重+内生增长红利属性+顺周期弹性的核心资产，我们认为本轮行情将推动招商银行进一步抬升估值中枢，中期维度股息率迈向3.5%以内。
　　从基本面角度，目前存款成本正在加速下行，财富管理收入增速实现转正，不再拖累营收，房地产对公贷款不良明显出清，拨备覆盖率雄厚，在大型银行中基本面最稳定。
　　净息差长期领跑大型银行，2024年以来存款等负债成本加速下行
　　目前大型银行净息差降幅已收敛，招商银行2025Q1净息差1.91%，绝对值明显领先同业。长期以来负债和存款成本率保持行业低位，受益广泛沉淀的活期存款。市场此前认为存款成本率下行的弹性可能小于成本更高的同业，但却忽略了客户粘性和定价能力，实际上2025Q1存款成本率较2024全年加速下降25BP，降幅保持高弹性。从资产端来看，去年末零售贷款中房贷占比接近40%，高利率的信用卡贷款占比26%，2024年零售贷款收益率4.58%，预计2025Q1已经降至4%左右，调整比较充分。对公贷款长期以来聚焦战略客群，利率调整空间有限。
　　财富管理收入经过三年下滑后迎来拐点，长期维度贡献超额ROE
　　长期维度招商银行凭借庞大且稳步增长的零售财富管理AUM（2025Q1末高达15.6万亿元），手续费收入占比及对ROE的贡献度领先行业。2022年以来受基金量价齐跌、产品结构向低费率转型、保险代销费率调整、房地产信托大幅压降等市场因素影响，财富管理收入连续下滑，在营收中占比收缩。目前来看资本市场景气度已经出现企稳信号，代销费率的一次性影响也已经出清，财富管理收入迎来拐点。今年一季度已经超预期实现10.5%正增长，其中代理基金、代理信托、代销理财收入分别高增长27.7%、32.5%、39.5%。基金销售回暖源于去年降费率影响形成低基数，同时四季度以来顺应资本市场景气度，提升权益型及混合型产品的销售占比。但一季度保险销售收入下滑27.7%，预计源于去年定价利率持续下行的预期导致部分产品提前销售透支需求，目前保险代销已经开始向保障型产品转型，长期维度存在广阔成长空间。
　　资产质量方面房地产对公不良逐步出清，信用卡逾期率开始回落
　　2025Q1资产质量内核指标不良新生成率（核销处置前，母行）较2024全年下降5BP至1.00%，降至2022年以来最低水平，反映房地产风险接近出清，一季度总对公贷款不良新生成金额和新生成率显著下降。零售贷款资产质量依然受到宏观环境影响，2025Q1不良新生成率较2024全年上升15BP至1.75%，未来仍需关注居民收支压力改善和经济复苏进度。但过去几年主要暴露风险的信用卡出现改善，前瞻指标逾期率连续上升5个季度后环比下降17BP至3.70%。
　　风险提示
　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。