核心观点：
　　总结来看，1929年美国高关税是衰退的催化剂，加速推动需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑。1929-1932年美股泡沫挤出是必然趋势，但关税法案加速该过程。美股食品板块在熊市表现抗跌，牛市具备超额收益，主要由于美国食品龙头业绩稳健，优于宏观与消费品整体表现。
　　1920-1930s年美国：高关税是衰退的催化剂，居民收入和信贷影响消费。宏观层面看，1920s美国经济经历工业与消费蓬勃发展后，1929年后走向大萧条。1930年《斯姆特-霍利关税法》发布，引发超40个国家报复性关税，1930年关税法案后最高达59.1%。1929-1932年美国出口额下滑46.2%，加剧国内需求不足事实。消费层面看，美国消费贷1919-1929年复合增长10.2%，成为消费力增长的主要因素。1929年随着信贷环境恶化、失业率上升，居民消费力持续萎缩，1929-1932年居民可支配收入/消费贷金额分别下滑25.5%/33.4%。此外，1929年美国个人储蓄结构里，股票/债券占比50.2%/6.9%，1929年资产价格下跌导致消费预期下降。
　　市场层面：1930年关税法案加速美股下跌。复盘市场，1920s美国经济的繁荣推动股市持续上涨，居民存款和信贷资金加速进入股市，推动股市泡沫化。1929年美股股灾是泡沫挤出的必然趋势：随着流动性缩紧以及经济基本面转弱，市场自1929年8月起初步下跌；1930年6月《斯姆特-霍利关税法》颁布，美股开始加速下跌。食品板块，1929年8月-1932年6月美股熊市期间，食品行业/S&P500股价分别下跌72.6%/86.0%，食品板块展现防御属性，涨跌幅处于行业里第3位；1932年6月-1934年6月股市回升，食品行业/S&P500股价分别上涨132.3%/121.4%，食品板块仍具备一定超额收益。
　　行业层面：美国食品工业起步，龙头处于成长期。食品行业，1921-1929年美国个人工资复合增速仅3.8%，实际GDP增速为4.7%，其限制了食品行业增长，而居民信贷消费更多用于汽车、家电等耐用品。1921-1929年美国食品和非酒精饮料/烟草消费额复合增速达4.3%/1.7%。1929年后食品需求亦大幅下滑，1929-1933年食品和非酒精饮料消费额下降44.4%。个股层面，1929-1933年受益碳酸饮料替代酒精，可口可乐收入表现稳健，好时作为可选消费收入承压。毛利率改善覆盖费用支出增加，衰退环境下可口可乐和好时净利率仍提升。
　　风险提示。1930s美国关税政策后变化仅为历史情况，不可简单参考；消费力恢复不及预期；食品安全问题。