核心观点
　　映恩生物是国内专注于ADC领域龙头Biotech。依托四大自主开发的核心ADC技术平台，构建了具有高度差异化的新一代产品管线。目前拥有12款自主研发的ADC候选药物，其中7款已进入临床阶段，广泛布局于多个高潜力适应症。公司进度最快的DB-1303差异化布局HER2+EC，有望于25年递交海外上市申请。全球进度领先的DB-1311去年底ESMOAsia公布出色早期数据，25年中选ASCO口头报告，部分适应症有望推进至关键临床。同时，公司已与多家国际领先药企建立战略合作，累计交易金额超过60亿美元，全球化布局加速推进。随着后续诸多产品临床推进，映恩生物在ADC领域研发能力将会进一步得到认可。
　　摘要
　　映恩生物是国内全面布局ADC技术平台的领先Biotech。2019年成立至今，公司凭借深厚的理解迅速搭建了四大核心ADC技术平台，构建了具有高度差异化的新一代产品管线，展现出强劲的研发实力与临床转化能力。映恩生物拥有12款自主研发的ADC候选药物，其中7款已进入临床阶段，涵盖2款双特异性ADC和多项处于临床前阶段的管线，广泛布局于多个高潜力适应症。核心平台DITAC管线进展最快，截至目前已有5项临床资产分别获得美国FDA与中国药监局IND批准，并在全球17个国家的230余家临床中心开展7项MRCT，累计入组患者超过2000人。同时，映恩生物已与多家国际领先药企建立战略合作，累计交易金额超过60亿美元，全球化布局加速推进。
　　全球BD交易持续推进，ADC市场快速扩大。2019年Enhertu的获批标志着下一代ADC的到来，2020-2024年期间全球范围内有9个ADC药物获批，ADC药物进入快速发展阶段。2024年全球ADC销售额近130亿美元，ADC市场快速扩大。ADC领域交易数量近年来呈现快速增长趋势，自2019年以来国内对外授权快速增长，2023年，国内ADC对外授权交易金额达到历史最高值，达234.2亿美元。2024年交易总额有所降低，但交易数量依然维持高位。2025年1月，苏州市企业启光德健与美国百澳黑文制药公司、韩国爱迈百奥生物技术公司达成重大商务合作签约，总金额超130亿美元，再次刷新国内生物制药领域出海授权记录。
　　DB-1311临床快速推进，DB-1303适应症差异化布局。B7-H3是肿瘤免疫逃逸机制中的重要靶点，治疗潜力广泛，目前尚无B7-H3 ADC获批上市。公司DB-1311由TOPI抑制剂P1021、稳定的可裂解连接子、Fc端沉默的抗B7-H3 IgG1单抗组成。临床前结果显示该药物可以高选择性靶向肿瘤细胞中高度表达的4Ig B7-H3亚型，亲和力超过对正常组织中2IgB7-H3亚型的1000倍，有效提高肿瘤特异性，在B7-H3高/中表达的肿瘤模型中表现出更强的体内外抗肿瘤活性。24年ESMOAsia上读出针对ES-SCLC、mCRPC等多种实体瘤早期临床探索数据，展示出优异的疗效和可控的安全性，研发进度位列全球第一梯队，有望在25年进入关键临床。DB-1303为公司进展最快的靶向HER2 ADC，分子设计对标DS-8201，早期数据展现出出色的疗效及安全性，差异化布局EC及HER2低表达乳腺癌，25年有望在美国递交HER2表达EC上市申请。
　　研发平台极具潜力，多种产品稳步推进。公司凭借对ADC领域的深刻认识和独到见解，搭建了四大核心平台：DITAC、DIBAC、DIMAC和DUPAC，布局12款自主研发ADC产品。其中进度较快的DB-1311以及DB-1303均来自公司DITAC平台，来自同一平台产品还有靶向HER3、TROP-2以及B7H4的ADC均已处于临床阶段，在研管线全球推进迅速。DIBAC是公司创新的双特异性ADC平台，目前公司的全球首创B7H3/PD-L1 ADC已经进入全球临床I期，HER3/EGFRADCDB-1418也有望于25年递交IND。致力于新型MOA载荷平台的首个ADCDB-1316有望于26年递交IND。免疫调节平台DIMAC首个靶向BDCA2的ADCDB-2304目前已进入全球I期，有望于26年初步完成。
　　展望25年催化丰富：预计公司核心产品DB-131125年ASCO口头报告有望更新更多CRPC相关数据，同时在25年启动多项全球关键研究；DB-1303预计25年有望向美国FDA递交子宫内膜癌全球上市申请，向CDE递交HER2+乳腺癌后线适应症中国上市申请，同时进行相关数据的发布；DB-1310同样获得ASCO口头报告，预计将发布包括联用奥希替尼治疗EGFRm NSCLC在内的多个概念验证数据；DB1305预计在25H1发布卵巢癌相关数据并于25年启动全球关键性临床实验；HER3xEGFRBsADCDB-1418预计将于25年进入临床。
　　盈利预测与投资建议：我们预计映恩生物2025-2027年营收分别为7.5/7.7/9.2亿元，归母净利润分别为-4.1/-5.0/-6.5亿元。公司四大研发平台积极布局各类药物，DITAC平台产品进度领先，多次完成对外授权，DIMAC及DIBAC平台产品陆续进入临床，有望跑出全球FIC类产品。采用DCF估值法对公司进行估值。我们认为公司当前对应合理市值216.50亿港元，对应合理目标价为253.41港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险等。