核心观点：
　　2024年板块硕果累累：现金流、分红、成长多重亮点。根据Wind，24年/25Q1板块实现扣非归母净利199/72亿元，同比-5.9%/+3.8%，其中亮点：（1）公用事业化，24年固废+水务扣非归母净利182亿元（同比+11.2%）、占板块比重91%（同比+14pct）；（2）自由现金流转正、分红提高，板块24年经营性/投资性现金流净额分别为547/-472亿元，对应简略自由现金流75.8亿元，首次转正，板块典型41支高分红标的分红比例达49%（同比+4.7pct）；（3）成长个股表现亮眼，尽管PPP公司的业务收缩/减值影响整体业绩，但科研仪器、生物柴油、半导体治理等领域表现亮眼。预期25年化债及自主可控等政策刺激、行业投资收缩下，板块现金流、分红、成长改善趋势仍将延续。
　　固废+水务：盈利稳增、回款改善、分红兑现，且仍有空间。固废、水务民生、刚需、稳定特性持续兑现，以固废为例：（1）盈利稳中有升，24年/25Q1扣非归母净利182/50亿元（同比+11%/7%），从Q1业绩看板块降本增效及经营优化潜力仍被低估；（2）回款改善，24年/25Q1经营性现金流净额同比+13/15%（高于利润增速）；（3）自由现金流大幅转正、分红提高，在回款改善、投资大幅收缩下，板块24年简略自由现金流68.3亿元（去年同期-82.9亿元），12家固废公司中10家实现分红绝对金额提高，其中2家同比+100%，板块平均分红比例达42%（同比+10.6pct）。（4）算电一体、顺价仍在继续，众多固废公司年报披露垃圾焚烧与IDC协同潜力及布局规划，打开行业盈利、估值空间，此外深圳、广州水价调整方案陆续落地，行业顺价逻辑仍在陆续兑现。
　　化债、自主可控下的环保：仍有业绩高增、反转的弹性机会。2024年科研仪器、环保装备龙头亮眼，其中聚光科技/山高环能大幅扭亏为盈，美埃科技/英科再生/赛恩斯扣非归母净利同比增长17%/42%/55%。展望25年，伴随着伴随关税背景下的国产替代、以旧换新、设备更新等政策主线，以科研仪器为首的环保产业景气度持续向上。此外25年作为新轮化债的落地元年，仍可期待政策落地对盈利、估值的全面重估。
　　建议关注：（1）运营资产：水务、固废资产营收、利润稳定，资本开支收缩、自由现金流转正，价格机制有望理顺，“算电一体化”布局加快，关注瀚蓝环境、军信股份、海螺创业、永兴股份、绿色动力、旺能环境、粤海投资、创业环保、北控水务集团等；（2）国产替代：关税背景下国产替代加速，关注科研仪器公司聚光科技、皖仪科技等。
　　风险提示。订单及新业务不及预期；政策变动风险；分红低预期风险。