事件：
　　招商银行发布2025年一季度报告，报告期内实现营业收入837.5亿，同比下降3.1%，归母净利润372.9亿，同比下降2.1%。归属普通股股东加权平均净资产收益率14.13%，同比下降1.95个百分点。
　　点评：
　　净利息收入同比增速转正，非息收入拖累营收。招商银行25Q1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别下降3.1%、4%、2.1%，降幅较2024年分别走阔2.6、4.6、3.3pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为1.9%、-10.6%，较上年分别变动3.5、-12.1pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、拨备为主要贡献分项，分别拉动11.3、3.7pct；从主要边际变化看，规模扩张拉动作用小幅下降，净息差负向拖累收窄，非息收入由小幅正贡献转为负向拖累9.6pct，拨备正贡献增强。
　　扩表速度较上年末下降1.9pct，1Q贷款增量中对公占比近8成。25Q1末，招商银行生息资产、贷款同比增速分别为7.7%、4.5%，增速较上年末分别下降1.9、1.3pct。1Q生息资产增量3393亿，其中，信贷增加2372亿，同比少增698亿；金融投资增加1643亿，较低基数下同比多增1559亿，预估年初政府债发行前置背景下，公司适时加大了债券配置力度。25Q1末，贷款占生息资产比重较上年末略升0.3pct至60.7%。1Q信贷增量结构上，对公、零售、票据分别增加1860亿、140亿、372亿，对公贷款增量占比78%。
　　负债规模平稳增长，存款定期化趋势边际改善。25Q1末，招商银行付息负债、存款分别同比增长8.7%、10.4%，增速较上年末分别下降1、1.1pct。从负债结构来看，1Q存款、应付债券、同业负债规模增量分别为2229亿、-561亿、1828亿，其中，存款、应付债券分别同比少增618亿、1911亿。1Q存款增量中，零售存款占比63%。25Q1活期存款日均余额占客户日均存款余额比例较上年略升0.12pct至50.46%，随着地产、资本市场低迷态势缓和，活期存款占比有所回升。
　　25Q1息差较上年收窄7bp至1.91%，降幅同比收窄6bp。招商银行25Q1净息差1.91%，较24Q4、2024年分别下降3、7bp，同比24Q1下降11bp。（1）资产端，25Q1生息资产收益率为3.21%，较24Q4、2024年分别下滑12、29bp；其中，贷款收益率为3.53%，较24Q4、2024年分别下滑17、38bp。LPR下调及存量按揭调降等因素影响，叠加有效信贷需求不足拖累新发放贷款定价下行，贷款收益率延续承压态势；（2）负债端，25Q1付息负债成本率为1.39%，较24Q4、2024年分别下降11、25bp；其中，存款成本率1.29%，较24Q4、2024年分别下降11、25bp。负债成本管控成效部分对冲资产端收益率下行压力。
　　非息收入同比下降10.6%，主要受净其他非息收入拖累。25Q1招商银行非息收入同比下降10.6%至307.6亿，非息收入占营收比重较上年下降0.7pct至36.7%。非息收入主要构成上，（1）手续费及佣金净收入同比下降2.5%至197亿，降幅较2024年收窄11.8pct，其中，财富管理手续费同比增长10.5%至67.8亿，主要分项上，代理理财收入23.7亿（YoY +39.5%）、代理保险收入18.3亿（YoY-27.7%）、代理基金收入13.1亿（YoY +27.7%）；（2）净其他非息收入同比下降22.2%至110.6亿，较2024年增速大幅下降56.3pct。1Q投资收益117.5亿，同比多增22.5亿；公允价值变动亏损53.1亿，24Q1为正收益4.2亿，1Q25债市波动调整加剧，TPL账户资产价值重估对非息收入形成一定拖累，或适度增加债券交易流转支撑非息收入表现。
　　不良率较上年末下降1bp至0.94%，关注率、逾期率等指标较上年末小幅提升，当前不良生成压力仍主要来自零售板块。25Q1末，招商银行不良贷款率较上年末下降1bp至0.94%；关注贷款率较上年末提升7bp至1.36%，逾期贷款率较上年末提升5bp至1.38%。逾期90天以上贷款占比不良贷款78.1%，较上季末分别提升2.5pct。分业务板块看，母行口径对公不良率较上年末下降6bp，零售不良率较上年末提升3bp。25Q1末，招商银行对公不良率0.95%，较上年末下降6bp；零售不良率1.01%，较上年末提升3bp。零售关注率较上年末提升8bp至1.87%；零售逾期率较上年末下降2bp至1.72%。
　　从不良生成角度看，25Q1招商银行新生成不良166.5亿，同比增加3.9亿；不良生成率（年化）同比下降3bp至1%。其中，（1）公司贷款不良生成额10亿，同比减少20.9亿；（2）零售贷款（不含信用卡）不良生成额56.5亿，同比增加24.4亿；信用卡新生成不良贷款100.1亿，同比大体持平。
　　风险抵补能力维持较高水平。25Q1计提信用减值损失128.4亿，同比下降10%；其中，贷款减值损失136.3亿，同比增加3.6亿。25Q1末，拨备覆盖率较上年末下降1.9pct至410%，拨贷比较上年末下降8bp至3.84%。
　　各级资本充足率涨跌互现，整体水平保持稳定。25Q1末，招商银行RWA同比增长4.1%，增速较上年末略降0.1pct。25Q1末，招商银行核心一级/一级/资本充足率分别为14.86%、17.43%、19.06%，核心一级资本充足率较上年末持平，一级资本充足率、资本充足率较上年末分别小幅变动-5、1bp。
　　盈利预测、估值与评级。招商银行以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有