核心观点
　　受其他非息拖累，招行1Q25营收、利润小幅收窄，符合预期。消费信贷投放保持边际改善。存款成本压降对冲LPR下行、按揭重定价影响，息差降幅保持稳定。财富管理业务重回正增长，带动中收降幅明显收窄。资产质量整体稳健，但对公贷款前瞻性指标出现波动，零售风险仍在暴露，需持续关注。当前宏观形势下股份行经营处于困难模式，2025年营收增速回正的挑战性依然较大。但凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，预计招行将继续保持利润正增长，ROE持续领跑同业。当前股息率投资主线下，招行股息率高且扎实，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值突出。
　　事件
　　4月29日，招商银行公布2025年一季报：1Q25年实现营业收入837.51亿元，同比减少3.1%（2024：-0.5%）；归母净利润372.86亿元，同比减少2.1%（2024：1.2%）。1Q25不良率0.94%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率季度环比下降2pct至410.0%。
　　简评
　　1、一季度债市表现不佳，拖累1Q25营收，符合预期。招行1Q25营收837.51亿元，同比减少3.1%。在按揭重定价影响息差、债市波动拖累其他非息的情况下，招行营收保持小幅负增长趋势，符合预期。具体来看，1Q25净利息收入同比实现正增长，趋势向好。主要是8%左右的大个位数的生息资产规模增长对冲了息差下行的压力。“一体两翼”战略下对公业务贡献稳定信贷增量，在零售信贷需求不足情况下形成补位。非息收入同比下滑10.6%，主要是其他非息收入拖累，中收降幅明显收窄。1Q25中收仅同比下降2.5%，主要是代销费率下调导致去年基数较低。目前随着资本市场逐步回暖，代销理财、基金业务收入触底反弹。其他非息收入方面，受一季度债市低位波动影响，1Q25其他非息收入同比大幅下降22%，明显拖累营收。主要是债券及基金投资的公允价值变动损益大幅下降导致的。
　　营收压力下，利润小幅收窄，符合预期。1Q25归母净利润同比下降2.1%，符合预期。在当前零售需求偏弱、息差下行、财富管理业务未见明显改善的情况下，股份行经营压力仍大。业绩归因来看，规模增长、拨备少提分别正向贡献利润8.7%、1.9%；而息差下滑、其他净收益减少分别负向贡献净利7.5%、3.7%。1Q25招行ROE较2024年基本持平于14.1%，继续保持领先股份行同业的较高水平
　　展望2025年，规模增长方面，随着两会一系列拉动内需、促进消费的政策出台落地，预计2025年零售信贷需求有望小幅改善。叠加招行自身在对公信贷等方面的灵活资产配置，招行计划2025年贷款实现7%-8%的大个位数增长。息差方面，受LPR下行、存量按揭重定价影响，净息差将随行业趋势进一步下行。但在目前存贷两端利率同步下调、呵护银行息差的背景下，预计息差降幅有望较2024年有所收窄，净利息收入有望保持小幅正增长态势。非息收入方面，中收降幅在2024年低基数下有望改善，但其他非息收入受24年高基数影响，结合近期债市调整，预计投资收益等其他非息2025年或仍持续拖累营收。因此预计2025年营收增速回正的挑战性依然较大。凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，预计招行将继续保持利润正增长。
　　2、受LPR下行、按揭贷款重定价影响，1Q25净息差继续下行。但在存款成本有力管控下，净息差降幅继续保持稳定。1Q25招行净息差为1.91%，季度环比小幅下降3bps，较2024年下降7bps。受到LPR持续下调、存量按揭贷款重定价的影响，叠加有效信贷需求仍显不足，招行资产端利率仍然承压，生息资产收益率季度环比下降12bps至3.21%。但同时存款结构的改善，叠加存款挂牌利率的利好逐步显现，存款成本有力压降，带动计息负债成本率季度环比下降11bps至1.39%，托底息差。
　　资产端结构优化，规模保持8%左右稳定增长。1Q25对公信贷实现有效补位，消费类零售信贷投放保持边际改善。1Q25招行资产规模同比增长8.8%，较年初增长3.1%。其中贷款、债券投资分别同比增长4.5%、20.2%；较年初增长3.4%、4.8%。一季度信贷、债券增量占比分别为63%、46%，同业及存放央行等低收益资产继续压降。信贷投放上看，1Q25招行对公、零售贷款分别同比增长10.6%、4.6%，一季度增量占比分别为80%、6%。在当前零售信贷需求依然偏弱的情况下，招行加大了部分制造业、科技、绿色、普惠小微贷款的投放，“一体两翼”下企金业务实现有效补位。零售信贷方面，消费贷需求逐步改善，按揭贷款保持正增长。母行口径下，招行1Q25消费贷款较年初增长6%，主要是2024年下半年来以旧换新、消费券等拉动居民消费的政策出台一定程度上拉动了消费需求增长，叠加招行部分消费贷利率持续下行至3%左右的低位水平，居民消费贷需求延续边际改善。1Q25按揭贷款较年初增长1%，主要是存量按揭利率再次下调，缓解了部分按揭提前还款的压力，同时楼市小阳春下居民新增按揭需求存在改善。同时招行继续压降高风险零售贷款，1Q25信用卡贷款较年初下降3%左右。经营贷等小微贷款较年初小幅增长1%，当前经济弱复苏趋势下，小微客群经营能力未见明显改善，预计招行保持小