招商银行25Q1归母净利润、营业收入、PPOP分别同比-2.1%、-3.1%、-4.0%，增速较2024年-3.3pct、-2.6pct、-4.4pct。公司Q1业绩波动，主因投资类收益下滑、息差边际下行。鉴于公司零售战略具备护城河效应，我们认为公司经营有望改善，维持A/H股买入/增持评级。
　　资产扩张提速，负债成本优化
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.8%、+4.5%、+10.2%，较24年末-1.4pct、-1.3pct、-1.4pct。Q1新增贷款主要由对公贷款贡献，2025Q1招商银行零售/对公/票据增量占比分别为6%/78%/16%。25Q1净息差1.91%，较24Q4下行3bp，25Q1生息资产收益率、计息负债收益率分别较24Q4下行12bp、下行11bp。资产端定价下行主要受存量房贷利率下调、LPR下行等因素影响，同时公司持续推动存款成本稳步改善。
　　中收增速回稳，其他非息波动
　　1-3月非息收入同比-10.6%，增速较24年下行12.1pct。Q1中间业务收入同比-2.5%，增速较24年+11.8pct，中收降幅明显收窄。25Q1财富管理手续费及佣金收入同比+10.5%（24年同比-22.7%）。Q1代销理财收入23.7亿元，同比+39.5%，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理保险收入18.3亿元，同比-27.7%，主要受保险销量下降影响。1-3月其他非息收入同比-22.2%，增速较24年下行56.3pct，主要受市场利率上升影响，债券和基金投资公允价值下降。
　　资产质量稳健，信用成本下行3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、410%，较24年末-1bp、-2pct。
　　对公贷款资产质量稳中向好，零售风险波动。3月末母公司口径对公贷款不良率环比-6bp至0.95%，零售贷款不良率环比+3bp至1.01%。Q1母公司不良贷款生成率（年化）1.00%，较24Q4下行0.05pct；25Q1信用成本0.78%，同比-0.02pct。3月末核心一级资本充足率环比持平。
　　给予A/H股25年目标PB1.20/1.10倍
　　鉴于其他非息波动，我们预测25-27年EPS5.70/5.91/6.15元，25年BVPS预测值45.37元（前值45.43元），A/H股对应PB0.93/0.91倍。近5年（截至4.29）公司A/H股PB(MRQ)均值为1.32/1.30倍。零售战略具备护城河效应，负债成本优化，给予A/H股25年目标PB1.20/1.10倍，A/H股目标价为54.44元/53.93港币（前值目标PB1.25/1.15倍，A/H股目标价为56.79元/56.06港币），维持A/H股买入/增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。