招商银行发布2024年度报告，前期公司发布了业绩快报，市场对于各项指标已有预期，24年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长-0.5%、0.6%、1.2%，增速较24Q1-3变动+2.43pct、+3.29pct、+1.84pct。从累计业绩驱动来看，规模扩张、其他收支、成本收入比下降、拨备计提形成正贡献，净息差收窄、净手续费收入下降等因素形成一定拖累。
　　亮点：（1）息差降幅收窄，负债成本改善。24年公司净息差1.98%，较23A/24Q1/24H1/24Q1-3分别下降17bp、4bp、2bp、1bp，降幅持续收窄；测算24Q4单季度净息差1.93%，已连续3个季度保持平稳。资产端，24年贷款收益率3.91%，同比下降35bp，主要受24年LPR下调、存量房贷利率调降、有效信贷需求不足和市场利率中枢回落影响。负债端，24年存款成本率1.54%，同比下降8bp，公司在活期存款增长承压背景下，着力推动核心存款增长，灵活安排市场化资金的吸收，保持负债成本优势，对净息差提供有力支撑。（2）其他非息高增。24年其他非息同比高增34.1%，投资收益同比多增77亿元、公允价值变动同比多增42亿元、24年末其他综合收益较年初增加266亿元。
　　关注：（1）对公、零售不良率环比上升。24年末不良贷款率0.95%，较24Q3末上升1bp，其中零售不良率0.96%，较24Q3末/23年末分别上升4bp、7bp，主要压力来自经营贷、按揭、消费贷，24年末不良率环比分别上升14bp、3bp、4bp；对公不良贷款率1.06%，较24Q3末/23年末变动+11bp、-13bp，主要压力来自批发和零售业、建筑业，24年末不良率环比分别上升40bp、97bp。测算24年不良净生成率为0.88%，同比上升3bp；24年末关注率1.29%、逾期率1.33%，环比分别下降1bp、3bp。24年末拨备覆盖率411.98%，较24Q3末/23年末分别下降20.17pct、25.72pct，拨备安全垫依旧处于高位。（2）中收继续承压。24年手续费净收入同比下降14.3%，主要受行业降费影响。
　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26年归母净利润增速分别为3.05%/4.08%，EPS分别为5.84/6.09元/股，当前股价对应25/26年PE分别为7.72X/7.40X，对应25/26年PB分别为0.95X/0.84X。公司基本面稳健依旧，高ROE提升内生资本能力，2024年公司派发现金红利504.4亿元，分红率35.32%，高分红彰显投资价值，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司24年PB估值1.55X，对应合理价值64.26元/股，按照当前AH溢价比例，对应H股合理价值68.91港币/股，均给予“买入”评级。
　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）居民消费复苏不及预期，影响零售贷款投放。（3）财富管理业务不及预期。