投资要点
　　招商银行2024年营收同比-0.5%，归母净利润同比+1.2%（Q4单季度分别为+7.5%、+7.6%），营收降幅延续收窄，Q4利息净收入增速转正，全年利润正增长，业绩延续逐季向好态势。
　　拆分2024全年来看：1）净利息收入同比-1.6%（（Q4同比+3.0%），核心营收降幅延续收窄，单季度增速转正，其中贷款增速较Q3回升，息差降幅延续收窄，Q4单季度小降3bp。2）手续费收入同比-14.3%(Q4同比-4.0%)，降幅逐季收窄，其中：财富管理手续费同比-23%，其中代理保险/基金收入降幅均有所收窄，代理理财同比+45%，代理证券交易同比+52%。3）投资相关收入同比+42%（Q4同比+67%），主要受益于债券投资收益和非货币基金投资收益增加，投资相关收入占比提升至12%。4）减值损失同比-1.6%，综合信用成本略降至0.36%。
　　规模方面：2024年总资产同比+10.2%，贷款同比+6.1%，增速均较前三季度提升。其中：对公/零售贷款增速分别为10%、6%。增量结构上，2024全年新增贷款3795亿元，同比少增1542亿元，主要受零售少增和票据压降影响，对公实现多增。对公端制造业、政务相关贷款贡献较多增量，以科技金融、绿色金融、普惠金融等领域为重点推动方向；零售端加大对小微、消费贷款的投放力度，按揭恢复正增长。
　　息差方面：2024全年净息差1.98%，同比-17bp，同比降幅持续收窄，Q4单季度息差环比-3bp。①贷款收益率同比-35bp，其中对公/零售贷款收益率分别同比-35bp/-44bp，主要由于存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足的行业共性原因，比较积极的变化在于零售按揭、信用卡开始恢复正增长。②存款成本率同比-9bp，下半年存款成本改善明显，企业/个人存款成本均较上半年-7bp，各类存款品种自律规范效果显现。
　　资产质量：截至2024年末，不良率环比+1bp至0.95%，不良生成率1.05%，同比+2bp。拨备覆盖率环比-20pct至412%，拨贷比环比-14bp至3.92%。①对公不良率较上半年-7bp至1.06%，其中房地产不良率持续下降，由2023Q2的5.45%下降至4.74%，房地产敞口持续压降。②零售不良率较上半年+6bp至0.96%，其中按揭、经营贷不良率上行，信用卡不良率下行。
　　分红方面：2024年度分红比例为35.32%，较2023年度分红比例小幅提升（35.01%）。同时董事会议案通过2025年中期分红议案：2025年中期分红比例预计35%，分配时间预计为2026年1~2月。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2025年和2026年EPS至5.77元和6.01元，预计2025年底每股净资产为45.28元。以2025年3月25日收盘价计算，对应2025年底的PB为1.00倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期