招商银行核心营收改善，息差降幅收窄，不良生成稳定。
　　数据概览
　　25Q1营收同比负增3.1%，增速较24A放缓2.6pc；25Q1归母净利润同比负增2.1%，增速较24A放缓3.3pc。25Q1末不良率环比下降2bp至0.94%；25Q1末拨备覆盖率环比下降2pc至410%。
　　核心营收改善
　　招行25Q1利润表现略低于市场预期，25Q1招商银行营收同比负增3.1%，增速较24A放缓2.6pc；归母净利润同比负增2.1%，增速较24A放缓3.3pc。招行业绩放缓主要受其他非息收入波动影响。
　　扣除其他非息影响，招商银行核心营收环比改善：①利息净收入表现好于预期，25Q1利息净收入增速转正（同比增长2%）。招行利息净收入增速改善，主要得益于息差同比降幅收窄，25Q1息差同比降幅为11bp，降幅较24A收窄6bp。②中收降幅收窄，其中财富管理中收恢复正增，25Q1财富管理手续费收入同比增长10%，主要得益于代销理财、代销基金、代销信托收入同比高增。
　　展望未来，考虑到息差压力前大后小和资产质量稳定性，我们认为招商银行全年利润仍有望实现同比稳定。
　　息差环比下降
　　25Q1招行单季息差（期初期末）较24Q4下降9bp至1.83%，息差降幅基本符合预期，息差环比下降主要受资产收益率降幅大于负债成本率影响。①25Q1招行资产收益率较24Q4下降23bp至3.07%，判断受价格和结构双重作用。一方面贷款新发利率和债券收益率仍在下行；另一方面新增贷款中，个人贷款增量贡献占比下降，25Q1个人贷款增量占单季贷款增量的6%，占比较24Q4下降49pc，反映整体零售需求仍然偏弱。②25Q1招行负债成本率较24Q4下降15bp至1.35%，判断主要得益于存款付息率改善。此外招行披露25Q1日均活期存款占比较2024年全年上升0.12pc，日均活期存款占比稳定。
　　不良生成稳定
　　招行不良前瞻指标波动，25Q1不良率、关注率、逾期率分别环比-2bp、+7bp、+5bp至0.94%、1.36%、1.38%。但招行不良生成整体稳定，测算25Q1真实不良TTM生成率较24A下降1bp至1.14%。
　　盈利预测与估值
　　预计招商银行2025-2027年归母净利润同比增长1.32%/3.46%/5.31%，对应BPS 44.52/48.44/52.61元/股。现价对应2025-2027年PB估值0.92/0.84/0.77倍。目标价为52.00元/股，对应25年PB1.17倍，现价空间28%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。