事件：招商银行披露2025年一季报，1Q25实现营收838亿元，同比下滑3.1%，实现归母净利润373亿元，同比下滑2.1%。1Q25不良率季度环比下降2bps至0.94%，拨备覆盖率季度环比下降2pct至410%。
　　预期内的非息基数压力拖累营收，相对积极的是利息净收入延续正增，拨备小幅反哺下利润降幅小于营收：1Q25招商银行营收同比下滑3.1%（2024年为下滑0.5%），归母净利润同比下滑2.1%（2024年为增长1.2%）。从驱动因子来看，①投资相关其他非息预期内下滑，中收依然承压，非息收入下行拖累营收负增。1Q25非息收入下滑10.6%，拖累营收增速4.2pct，其中其他非息下滑22%，拖累3.6pct，中收下滑2.5%，拖累0.6pct。②得益于息差降幅收敛，利息净收入延续正增。去年四季度单季利息净收入增速转正，1Q25延续同比正增1.9%，贡献营收增速1.2pct，其中规模增长贡献4.5pct，息差收窄拖累3.3pct（2024年为拖累5.1pct）。③非信贷拨备转回部分弥补利润下行压力，拨备反哺利润增速1.9pct，其中贷款拨备同比多提拖累1.1pct，受益金融投资资产清收带来拨备转回，非信贷拨备反哺利润增速3pct。
　　一季报关注点：①零售投放再度趋缓，依托客群优势更为审慎地投放将是现阶段重点，对公多元发力支撑信贷稳增。1Q25对公增量超1700亿，同比基本持平，主要投向制造业、批零、基建类、信息技术服务等行业。零售客户数延续平稳增长，但1Q25零售贷款则同比少增近500亿，结构上小微投放趋缓、信用卡大幅压降，新增投放向按揭和自营消费贷侧重。②存款成本表现超预期，支撑息差仅环比微降。1Q25息差季度环比下降3bps至1.91%，其中存款成本环比下降11bps至仅1.29%。③零售不良生成延续高位，而对公端已“无忧”。1Q25年化不良生成率约1%，其中对公不良生成率仅0.15%，零售（不含信用卡）/信用卡不良生成分别0.85%/4.29%。
　　对公多点发力支撑信贷增长，零售投放则再度趋缓、更侧重于结构调优：母行口径1Q25招商银行贷款同比增长5.2%（4Q24为6.2%），单季新增贷款约2200亿，同比少增约460亿，主要拖累来自零售端。1Q25零售新增127亿，同比少增约480亿，其中小微投放趋缓（单季新增64亿，同比少增超360亿）、消费类向更低风险的自营消费贷调整（信用卡压降超310亿，自营消费贷则增长达240亿），同时按揭平稳增长约140亿。对公端则多点开花，单季新增超1700亿，同比基本持平，结构上租赁商服和基建类、制造业、信息科技、批零等合计贡献超8成，分别新增713亿、434亿、219亿和158亿。
　　存款成本低位下行表现突出，支撑息差环比仅微降：1Q25招商银行息差1.91%，继续位居国股行前列，同时季度环比仅微降3bps。从资产负债两端来看，资产收益率延续下行，主要源自降息和存量按揭利率调降等影响逐步显现，1Q25生息资产收益率3.21%，季度环比下降12bps，其中贷款利率3.53%，季度环比下降18bps。负债成本低位再降凸显存款优势，1Q25付息负债成本率1.39%，季度环比下降11bps，其中存款成本仅1.29%，季度环比下降11bps。
　　零售不良生成维持高位、对公端则已“无忧”，下阶段聚焦零售风险化解：母行口径1Q25招商银行不良率0.92%，季度环比下降1bp，其中对公不良率下降5bps至0.95%，零售不良率上升3bps至1.01%。从不良生成情况来看，1Q25不良生成率1%，与2024年基本持平，其中对公不良生成率仅0.15%（2024年为0.46%），零售（不含信用卡）、信用卡不良生成率分别0.85%和4.29%（2024年分别约0.64%和4.18%）。分行业不良率来看，1Q25对公不良率0.95%，季度环比下降5bps，其中房地产不良率高位微升5bps至4.79%，其他各行业均呈现不良率下行趋势。零售不良率1.01%，季度环比上升3bps，其中信用卡不良率持平1.75%，消费贷、小微、按揭不良率分别上升10bps、4bps、4bps至1.14%、0.83%、0.52%。从风险抵补能力来看，1Q25招商银行拨备覆盖率410%，季度环比微降2pct，仍维持较高水平。
　　投资分析意见：一季报招行继续凸显低成本带来的息差优势，以及对公及零售客群基础赋予的更灵活的信贷摆布空间。消化非息阶段性影响后，利息净收入改善决定招行有望更早实现营收企稳回暖，看好2025年招行业绩稳步修复，维持“买入”评级。基于审慎考虑下调2025-2027年盈利增速预测，调低非息收入、上调信用成本，预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为0.9%、3%、5.4%（原预测分别为3.3%、5.2%、9.6%），当前股价对应2025年PB为0.93倍，股息率4.76%，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。