招商银行2025Q1营收同比-3.1%，归母净利润同比-2.1%，营收增速下滑主要受投资相关收入拖累，利润增速转负。
　　拆分2025年一季度来看：
　　1）净利息收入同比+1.9%，贷款增速放缓，息差同比-11bp
　　2）手续费收入同比-2.5%，降幅明显收窄，其中财富管理手续费同比+10.5%，代理理财、代理基金均恢复较快正增长。手续费收入下降主要受银行卡、资管手续费下降影响。
　　3）投资相关收入同比-31.2%，主要是债券和基金投资的公允价值下降。
　　4）减值损失同比-10%，综合信用成本0.43%。
　　规模方面：2025Q1总资产同比+8.8%，贷款同比+4.7%。其中：对公/零售贷款增速分别为9.2%/4.5%。2025年一季度新增贷款约2372亿元，同比少增约698亿元，主要受零售少增拖累。对公端新增约1860亿元，制造业、政务相关贷款保持较快增长；零售需求偏弱小增140亿元，按揭和小微贷款小幅增长，信用卡余额下降。
　　息差方面：2025Q1净息差1.91%，同比-11bp，较2024年全年-7bp，测算Q1单季度息差环比-4bp。其中：①贷款收益率较2024年-38bp，主要受LPR下调及存量房贷利率下调影响，叠加有效信贷需求不足。②存款成本率较2024年-24bp，存款成本稳步改善。
　　资产质量：2025Q1不良率环比-1bp至0.94%，不良生成率（年化）1.00%，同比-3bp。拨备覆盖率环比-2pct至410%，拨贷比环比-8bp至3.84%。母行口径拆分来看：①对公不良率较上年末-6bp至0.95%，其中房地产业不良率小幅+5bp至4.79%。②零售不良率较上年末+3bp至1.01%，其中：小微、按揭、消费贷不良率均小幅上行，信用卡不良率持平。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2025年和2026年EPS至5.71元和5.93元，预计2025年底每股净资产为45.22元。以2025年4月29日收盘价计算，对应2025年底的PB为0.93倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期