核心要点：
　　华能国际发布2025年一季报，业绩符合我们预期
　　根据公司一季报，2025Q1公司营业总收入603.3亿元，同比-7.7%；归母净利润49.7亿元，同比+8.2%。
　　公司盈利修复符合我们预期：2025Q1，公司毛利率19%，同比+3pct；净利率11.5%，同比+2.6pct；净利润69.6亿元，同比+19.2%。
　　归母净利润增速低于净利润增速主要由于少数股东损益同比+60%。
　　Q1综合电价小幅下滑，波动相对平稳
　　根据公司电量完成公告，2025Q1公司境内综合上网电价488.19元/兆瓦时，同比-1.96%，波动相对平稳。据北极星电力网、国家能源集团官网统计，2025年多省长协电价下跌，江苏、广东、浙江、安徽四省交易均价降幅5%~15%不等。公司机组布局全国，长协电价下降带来的影响整体可控。公司Q1电价降幅好于我们预期，预计主要由于Q1电价较高的燃机、风光电量占比提升。
　　受煤机出力影响，公司上网电量小幅下滑
　　根据公司电量完成公告，2025Q1公司境内上网电量1066.3亿千瓦时，同比-5.66%。其中：煤机829.4亿千瓦时，同比-10.1%，主要由于部分省份因新能源装机增长、供需形势变化影响，煤机出力下滑。其中，山东-19.3%，河南-11.2%，江苏-25.5%，湖北-15.8%，云南-15%。
　　燃机76亿千瓦时，同比+6.24%；风电109.1亿千瓦时，同比+8.8%；光伏48.7亿千瓦时，同比+51.2%。燃机、风光电量增长预计主要受机组投产影响，Q1公司火、风、光分别新增装机1233（去年同期为0）、904（同比+4%）、1532（同比+108%）兆瓦。
　　成本改善支撑火电业绩修复，短期因素影响风电表现
　　根据公司一季报，2025Q1公司利润总额同比+17.2%，其中境内电力业务同比+22.65%。煤价下行带动火电利润修复，Q1境内燃煤、燃机利润总额分别为39.8、7.5亿元，同比分别+40.96%、+40.49%；风电、光伏利润总额分别为22.5、5.6亿元，同比分别-6.71%、+52.43%，风电下滑预计主要由于机组所在区域风况季节性偏弱+机组投产带来增量折旧。
　　盈利预测及投资建议
　　我们看好公司全年火电业绩修复及新能源投产带来绿电业绩增长，维持公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润121.5/132.5/145.0亿元，同比增速19.9%/9.0%/9.5%；毛利率16.88%/17.94%/18.62%，同比+1.73/1.07/0.67pct。截至2025/4/28日收盘，股价对应PE9.38/8.6/7.86倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　煤炭价格波动风险；市场电价下跌超预期；新能源装机进度不及预期；行业需求不及预期。