煤价中枢持续下行，公司度电燃料成本有望进一步改善
　　年初以来动力煤价较去年价格中枢进一步下行，3月煤炭库存处历史同期高位。展望Q2，气温回升，供暖需求下降，动力煤进入淡季，煤价有望震荡下行；全年看，煤炭增产稳产叠加进口补充，煤炭供应有望平稳增长，新能源装机持续增长，绿电对传统电源替代增强，预计今年煤炭供需偏宽松态势有望延续。2024年公司境内火电度电燃料成本0.300元/千瓦时（同比-8%），我们预计今年有望进一步降至0.281元/千瓦时（同比-6.5%）。
　　机组全国布局，长协电价下跌影响整体可控
　　2025年多省长协电价下跌，江苏、广东、浙江、安徽四省交易均价分别40.49、73.78、50、23.03元/兆瓦时（降幅5%~15%不等），火电度电盈利预期受到压制。公司煤电机组分布全国，影响整体可控，考虑电量分布后预计四省长协电价降幅对公司煤电电价影响约-0.013元/千瓦时。2024年公司火电含税综合电价约0.496元/千瓦时（同比-2.3%），考虑长协电价下降影响，我们预计今年公司火电综合电价0.477元/千瓦时（同比-3.9%）。
　　新能源高比例资本开支支撑电量增长
　　据集团官网，截至今年2月集团已实现2025年清洁能源装机比例目标。考虑到当前全国新能源发电量比例较2030年目标仍有距离，中期看公司新能源业务仍将继续发展。2025年公司计划资本支出693亿元，较去年支出+12%（风光占比73.8%），新能源装机增长拉动公司总电量稳定增长。
　　盈利预测与投资建议
　　2025年长协电价下降压制度电盈利预期，我们认为成本改善有望修复公司度电盈利。预计2025/2026/2027年归母净利润121.5/132.5/145.1亿元(前值114.02/119.31/-)，同比增速19.9%/9.0%/9.5%(前值11.35%/4.64%/-)；毛利率16.88%/17.94%/18.62%，同比变动1.73/1.07/0.67pct。截至2025/4/15日收盘，股价对应PE9.07/8.32/7.6倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　煤炭价格波动风险；市场电价下跌超预期；新能源装机进度不及预期；行需求不及预期。