事件：公司发布2025年一季度报告，1Q25公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70%；归母净利润49.73亿元，同比增长8.19%，基本符合我们的预期。
　　根据公司一季度报告披露的分板块业绩，公司2025年一季度境内燃煤、燃机、风电、光伏分别实现税前利润总额39.82、7.53、22.52、5.64亿元、上年同期数据分别为28.25、5.36、24.14、3.70亿元。公司业绩稳步增长主要系火电业绩大幅改善。
　　火电：燃料成本大幅下降，煤机量减利增，成本下降延续火电盈利能力有望持续提升。1Q25公司煤机上网电量达829.37亿度，同比下跌10.11%。受供需宽松、新能源装机容量增长，公司煤机发电空间受到挤压。但受益于煤价大幅下行，燃料成本同比下降，公司煤电板块利润同比高增。1Q25秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为722元/吨，同比1Q24下降约180元/吨（-20% YoY）。结合公司2025年一季度上网电量公告，公司境内各电厂平均上网电价仅下降1.96%至488.19元/兆瓦时。成本端降幅远大于电价端降幅，我们认为主要系公司优势经营区域位于年度长协电价同比降幅偏小的北方地区。考虑Q2煤价中枢进一步回落，年度长协为电价端提供一定刚性，公司煤电板块盈利能力仍有提升空间。燃机方面，1Q25上网电量同比增长6.24%至76.01亿度，分部利润高增40.6%至7.53亿元，我们判断燃气业绩修复的主要原因同样系成本回落。1Q25国内天气偏暖，全国天然气价格呈“旺季不旺”特点。展望全年，随着国际供需逐步走宽，天然气进口成本有望继续下降，叠加新能源高增燃机调峰需求有望持续提升，燃气盈利能力有望继续提升。
　　新能源：装机稳增支撑电量成长，风电利润表现不及预期。1Q25公司新增风电、光伏装机规模分别达到903.7、1531.66 MW，合计2435.36MW，同比高增51.7%，公司持续推进绿色低碳转型，新能源装机容量持续扩张，带动新能源发电量快速增长。1Q25风电、光伏的上网电量分别为109.12、48.71亿千瓦时，同比提高8.81%、51.21%。风电、光伏板块税前利润分别为22.52、5.64亿元，同比分别下跌6.70%、增长52.59%。风电在发电量提升的情况下，利润低于去年同期，我们判断主要受风电上网电价下降及发电效率下降因素影响。
　　投资收益同比高增财务费用下降，对公司业绩形成显著增厚。1Q25公司投资收益5.25亿元，同比高增37.6%。我们预计公司参股的合联营公司或同样受益于燃料成本下行，经营业绩有所改善。截至1Q25公司资产负债率64.33%，环比2024年末下降1.07pct。公司债务结构持续优化，融资成本持续下降，带动公司1Q25财务费用同比下降15.12%至17.38亿元，增厚公司整体业绩。
　　盈利预测与估值：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为117.58、124.62、132.19亿元（以上预测均含永续债利息），当前股价对应2025-2027年PE分别为10、9和9倍。公司资产结构持续改善、成本下行及新能源装机高增趋势延续，维持“增持”评级。
　　风险提示：火电、新能源上网电价不及预期，煤价波动风险、新能源投产不及预期