公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年营收354.28亿元，同比+6.54%；归母净利润17.23亿元，同比+95.52%，高于我们预期的16.48亿元。1Q25公司营收同比+4.59%至98.85亿元，归母净利润同比+129.84%至10.63亿元，高于我们预期的4.45~4.92亿元，主要系综合标煤单价降低且新能源收入增加所致。2024年公司DPS为0.12元，分红比例为47%。考虑煤价下行带来的成本下降，收购集团资产及在建机组陆续投产对公司装机的增厚，业绩增长动能充沛，维持“增持”评级。
　　在建机组投产及收购集团资产增厚火电装机，燃料成本稳中有降
　　2024/1Q25公司火电发电量同比+5/-8%至965/223亿千瓦时。截至2024年末，公司火电装机达2139万千瓦，同比增加161万千瓦，主要系1）十堰二期35万千瓦超临界燃煤机组于1H24并网；2）2024年12月公司收购京能锡林郭勒能源有限公司51%股权完成工商变更，涉及2台66万千瓦超超临界燃煤机组；3）年内京泰一期机组容量根据相关政策核减6万千瓦。2024年公司火电电价平稳，平均电价同比+0.8%至360元/兆瓦时；燃料成本稳中有降，入厂标煤单价同比降低3.9%。随煤炭市场供需形势持续改善，我们预计煤价下行带来的成本下降将有效提升火电板块利润及毛利率。
　　2024年新能源装机同比+26%，发电量延续同比高增态势
　　公司2024/1Q25新能源发电量同比+322/+648%至17.32/12.39亿千瓦时，主要得益于装机容量上升。年内乌兰察布150万千瓦大型风光基地风电项目并网140.01万千瓦，赤峰火电灵活性改造消纳10.98万千瓦光伏项目、河南滑县10万千瓦风电项目等陆续并网，公司新能源并网容量增至205.49万千瓦。且公司仍大力推进新能源项目开发建设进度，截至2024年底，公司已累计取得新能源建设指标超过700万千瓦；在建项目5个/装机容量171.67万千瓦。虽公司当前新能源电量占比仍较低，但随在建项目陆续投产，新能源电量规模有望维持高增态势。
　　目标价5.23元，维持“增持”评级
　　依据公司公告调整装机，考虑煤炭价格走势下调燃料成本，我们预计公司2025-2027年归母净利为40.8/44.9/50.7亿元（较前值+114/+91/-%），对应BPS为4.72/5.11/5.58元。可比公司2025年Wind一致预期PB均值为1.07倍，考虑公司2025-2027年归母净利CAGR（43%）高于可比均值（12%），给予公司2025年1.11x目标PB，目标价5.23元（前值4.55元，对应1.05x2025EPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：煤价波动超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。