投资要点
　　2025年一季报：业绩同比增长11%，行业周期底部、期待回升
　　1）一季报业绩：营收35.6亿元，同比增长7.9%；归母净利润2.3亿元，同比增长10.8%。毛利率21.5%，同比提升1.6pct；净利率7%，同比提升0.3pct。公司一季报业绩超预期，我们预计核心受益于管道气产能投放+设备确收贡献。
　　2）订单：截至一季度末，公司合同负债达28.4亿元，同比下滑10.3%。4月初公司中标新疆山能化工准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目，其中空分设备为2套110000m3/h（O2）空分装置（合计22万方）。我们预计在海外出口需求+新疆煤化工扩产需求下，有望支撑杭氧设备业务基本盘。
　　3）股东增持彰显发展信心：据公司公告，公司控股股东“杭氧控股”计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，增持金额人民币1-2亿元。
　　4）公司核心逻辑：中国工业气体龙头，“防御+进攻”兼备的纯内需标的、受贸易摩擦小；当前气体行业处于周期底部，公司经历2024年气体行业的“极限压力测试”后，未来业绩有望拐点向上。
　　公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍
　　 （1）管道气：公司的“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长。管道气的商业模型相对稳定、一旦项目在客户端投产、将带来公司稳定的收益和现金流，受宏观经济波动较小。远期在国产替代大趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，我们预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率），为公司贡献稳定的长期业绩增量。
　　（2）零售气：公司的“进攻”属性，当前气价处于历史底部、如经济复苏潜在弹性大。零售气体业务的销售量和销售价格由市场供求关系决定、跟宏观经济情况直接相关。未来如宏观经济复苏，带动工业气体气价上涨，零售气给公司带来的潜在业绩弹性将会较大。
　　（3）空分设备：公司作为国内大型空分设备龙头企业，国内市场占有率首位位居，产量和销量全球第一。受益新疆煤化工+海外需求，预计保持稳健。
　　盈利预测及投资建议
　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.7、13.0、15.1亿元，同比增速分别为16%、22%、17%，对应PE分别为18、14、12倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。