投资要点
　　沪农商行25Q1扣非业绩维持正增，不良前瞻指标波动，24A分红率高位提升。
　　数据概览
　　2025Q1营收同比下降7.4%，增速较24A放缓8.3pc；归母净利润同比增长0.3%，增速较24A放缓0.9pc。2025Q1末不良率0.97%，持平于24A末水平；2025Q1末拨备覆盖率339%，较24A末下降13pc。
　　扣非业绩正增
　　25Q1沪农商行扣非营收同比增长0.05%，扣非净利润同比增长12.58%，去年非经常性损益主要来自房屋征收一次性影响，扣非后业绩正增，业绩基本符合市场预期。展望2025年，沪农商行利润有望维持正增，主要考虑：沪农商行资产质量基本稳定，拨备仍有释放空间。
　　存贷增速提升
　　25Q1贷款、存款同比增长6.6%、5.9%，增速分别较24Q4提升0.5pc、0.4pc。其中，25Q1贷款增长以对公为主，零售余额较年初负增，主要是非房按揭类贷款余额下降，房产按揭类贷款余额较年初增长。
　　息差环比下降
　　沪农商行25Q1单季息差环比下降6bp至1.31%，主要受资产收益率下行幅度大于负债成本率影响。①25Q1资产收益率环比下降17bp至2.87%，判断受结构和价格双重影响。一方面市场利率仍在下行，另一方面利率较高的零售贷款占比下降，25Q1个贷占贷款比重较24Q4下降0.8pc至27.5%。②25Q1负债成本率环比下降13bp至1.69%，判断主要得益于存款成本改善，25Q1沪农商行人民币存款付息率较上年末下降21bp。
　　资产质量稳定
　　①静态指标来看，沪农商行不良前瞻指标有所波动，25Q1末沪农商行不良率0.97%、关注率1.49%，分别环比持平、上升22bp，关注波动推测来自认定口径调整；24Q4末逾期率1.45%，较24Q2末上升15bp。②动态指标来看，沪农商行不良生成率改善，24A真实不良TTM生成率为0.86%，较24H1下降33bp。
　　分红高位提升
　　分红率进一步提升，24A分红率33.91%，较2024年中期分红率、2023年分红率分别上升0.84pc、3.80pc，测算现价对应2024年股息率为5.0%。
　　盈利预测与估值
　　预计沪农商行2025-2027年归母净利润同比增长1.51%/1.88%/2.39%，对应BPS13.44/14.32/15.22元/股。现价对应2025-2027年PB估值0.64/0.60/0.57倍。目标价为10.75元/股，对应25年PB0.80倍，现价空间24%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露